David Ellison, Warner Bros Discovery e il peso morto della tv via cavo

David Ellison ha un problema che nessuna banca d’affari ammetterà mai in una slide. Non è il prezzo, non è la struttura finanziaria, non è nemmeno il fatto di essere “il figlio di”. Il problema è che sta cercando di comprare il passato mentre tutti fingono di vendere il futuro. Warner Bros Discovery è esattamente questo. Un conglomerato nato tardi, fuso male e invecchiato troppo in fretta, con HBO come gioiello e il resto come zavorra. E la zavorra oggi ha un nome preciso, tv via cavo.

L’offerta di Ellison, trenta dollari per azione per un totale di circa centootto miliardi, è razionale sulla carta. È più alta, più semplice, più generosa di quella di Netflix che vuole solo i pezzi buoni. Ellison lo ha detto apertamente, quasi con una punta di risentimento. Agli azionisti di WBD conviene di più. Tecnicamente è vero. Strategicamente è discutibile. Industrialmente è quasi masochista.

Qui il punto non è se il board di Warner Bros Discovery stia facendo la cosa giusta accettando Netflix. Il punto è perché qualcuno sano di mente dovrebbe voler caricare Paramount di ulteriore esposizione alla tv lineare nel 2026. Il segmento TV media di Paramount ha già registrato un calo dei ricavi del dodici per cento nel terzo trimestre. Warner Bros Discovery non va meglio, meno dodici virgola sei per cento nei primi nove mesi dell’anno precedente. Non è una flessione ciclica, è erosione strutturale. È il pubblico che se ne va e non torna. Cord cutting non è una moda, è un cambio generazionale irreversibile.

C’è un dettaglio che molti fingono di ignorare perché rovina le narrative da dealmaker. NBCUniversal lo ha capito prima degli altri e ha fatto una mossa chirurgica. Ha separato i canali via cavo, CNBC, USA, SyFy e compagnia, in una nuova entità chiamata Versant. Una bad company travestita da spin off strategico. Il mercato ha risposto con la brutalità che solo la Borsa sa avere quando nessuno è costretto a raccontare storie. Versant ha perso il venticinque per cento in pochi giorni. Non perché sia gestita male, ma perché rappresenta esattamente ciò che è. Un business in declino terminale con cash flow in contrazione e nessuna narrativa di crescita credibile.

E qui arriva la domanda che nessuno fa ad alta voce. Perché Ellison vuole fare l’operazione inversa. Perché caricare Paramount di altri canali via cavo quando il mercato li sta valutando come scorie industriali. La risposta ufficiale è sempre la stessa, sinergie, cost cutting, scala. Parole che funzionavano nel 2010. Oggi no. Puoi tagliare costi quanto vuoi, ma non puoi tagliare l’emorragia di audience. Puoi unire redazioni, reti pubblicitarie, infrastrutture, ma non puoi convincere un ventenne a tornare a guardare CNN via cavo.

C’è poi il tema del debito, che è quello che trasforma una scommessa sbagliata in un errore esistenziale. Per comprare Warner Bros Discovery, Ellison si accollerebbe circa cinquantaquattro miliardi di debito. Larry Ellison, il padre, garantirebbe quaranta miliardi di equity. Un gesto di forza, certo. Ma anche un segnale inquietante. Quando serve una garanzia personale di quella portata, significa che il rischio industriale è enorme. E non stiamo parlando di una startup deep tech o di un moonshot sull’intelligenza artificiale. Stiamo parlando di canali tv che perdono spettatori ogni trimestre.

Netflix, con il suo cinismo da piattaforma dominante, ha capito il gioco. Compra ciò che conta, HBO, Warner Bros Studio, IP, librerie, talent. E scarica il resto. Prima del closing, Warner Bros Discovery intende scorporare i canali via cavo in una nuova società quotata, Discovery Global. Nome elegante per dire discarica finanziaria. Se applichiamo a Discovery Global il multiplo di Versant sull’EBITDA 2025, il valore stimato è intorno ai ventidue miliardi. Peccato che il debito previsto sia di circa diciannove miliardi. Risultato. Equity quasi zero.

Paramount lo ha detto senza troppi giri di parole. Secondo le stime 2026, Discovery Global avrebbe valore azionario nullo. Zero. Non poco, non basso. Zero. Un concetto che a Wall Street ha un significato molto preciso. Asset tossico. Anche volendo essere generosi e spostare meno debito sulla nuova entità, qualcuno deve pagare il conto. E quel qualcuno sarebbe Netflix sotto forma di prezzo più basso per l’equity di WBD. Non esiste un trucco contabile che trasformi un business in declino in una gemma nascosta.

E allora torniamo a David Ellison. Il vero rischio per lui non è perdere l’operazione. È vincerla. Portare a casa Warner Bros Discovery significherebbe legare il destino di Paramount a un modello di business che il mercato sta già archiviando. Significherebbe spendere capitale politico, finanziario e manageriale per gestire il declino invece di investire nella transizione. Significherebbe diventare il custode di un museo mentre Netflix costruisce il futuro con i pezzi migliori.

Ellison ha ragione nel dire che la sua offerta è migliore per gli azionisti oggi. Netflix ha ragione nel dire che la sua è migliore per il business domani. I board, quando hanno paura, scelgono quasi sempre chi promette meno problemi nel medio termine. E il problema più grande oggi si chiama tv via cavo. Un business che genera ancora cassa ma distrugge valore, come una centrale a carbone in un mondo che parla solo di rinnovabili.

Il mercato sta mandando segnali chiarissimi. Versant è stato il test empirico. Discovery Global rischia di essere la replica. Continuare a ignorarli è una scelta, non un errore. E le scelte hanno conseguenze. Ellison dovrebbe forse ringraziare il board di WBD per non aver ceduto alle sue argomentazioni. Perché alcune vittorie sono trappole eleganti. E questa lo sarebbe stata.