732 miliardi e mezzo di dollari. È quanto Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta hanno messo a bilancio per il Capex 2026, la spesa in conto capitale destinata quasi interamente a un’unica cosa: costruire l’infrastruttura dell’intelligenza artificiale. Server, chip, data center, cavi, turbine per l’energia che quei data center dovranno consumare. Una cifra enorme. Ma il dato interessante non è la cifra in sé. È che, due anni fa, gli analisti avevano previsto per lo stesso 2026 una spesa di 284 miliardi. Meno della metà.

Non è un errore di calcolo isolato. È un pattern che si ripete, anno dopo anno, con una regolarità quasi imbarazzante per chi fa previsioni di mestiere.

Un errore che si ripete da tre anni

Nel 2024 gli analisti stimavano una spesa complessiva di circa 200 miliardi di dollari per le quattro grandi società tecnologiche americane. La realtà si è fermata a 250 miliardi, il 25% in più. Nel 2025 la stima iniziale era di 253 miliardi. La cifra effettiva ha toccato i 410 miliardi, il 62% in più. Nel 2026, come detto, lo scarto tra previsione e guidance finale supera il 150%.

C’è una lettura ottimistica di questi numeri ed è quella che le aziende stesse propongono ai loro investitori con una certa insistenza: se le stime vengono continuamente superate al rialzo, significa che la domanda di intelligenza artificiale è così forte da non poter essere prevista con gli strumenti tradizionali.

Andy Jassy, Ceo di Amazon, lo ha detto senza troppi giri di parole al Register: anche con i 220 miliardi di capex già messi a budget, AWS non avrà comunque capacità sufficiente a coprire la domanda del 2026, e la stessa dinamica, aggiunge, si ripeterà nel 2027. Frase quasi identica a quella pronunciata da dirigenti Microsoft sulla propria situazione di offerta “estremamente” inferiore alla domanda.

C’è però anche una lettura meno rassicurante, ed è quella legata a un’altra domanda, più prosaica: cosa succede ai flussi di cassa di aziende che continuano a spendere sempre di più, ogni trimestre, senza un tetto visibile all’orizzonte?

Il conto che comincia ad andare in rosso

La risposta, per ora, si vede meglio nei numeri che nelle dichiarazioni.

Bank of America stima che il free cash flow aggregato degli otto maggiori hyperscaler globali passerà da un attivo di 180 miliardi di dollari nel 2025 a un rosso di 64 miliardi nel 2026.

La previsione, tutt’altro che rassicurante, indica un ulteriore peggioramento fino a 144 miliardi negativi nel 2027 e 186 miliardi negativi nel 2028.

Alphabet ha già attraversato questa soglia, e lo ha fatto per la prima volta nella sua storia di società quotata. Nel secondo trimestre del 2026 il gruppo ha bruciato 5,85 miliardi di dollari di cassa libera, un evento che non si era mai verificato dall’Ipo del 2004.

I conti economici, va detto per onestà, erano tutt’altro che deludenti: fatturato a 119,78 miliardi, in crescita del 24%, utile per azione più che quadruplicato rispetto all’anno precedente, margine operativo salito al 32%. Il titolo, subito dopo la pubblicazione, è crollato comunque. Non per quello che l’azienda aveva guadagnato, ma per quello che aveva annunciato di voler spendere: la guidance sul capex 2026 è stata alzata a un intervallo tra 195 e 205 miliardi di dollari, contro i 180-190 miliardi indicati in precedenza.

Amazon si muove sulla stessa traiettoria, con un ritmo persino più aggressivo. Il free cash flow degli ultimi dodici mesi è scivolato a un valore negativo di 7,6 miliardi di dollari, dopo tre anni consecutivi di segno positivo, mentre l’azienda ha portato le stime di capex 2026 a 220 miliardi, venti in più rispetto a febbraio. La causa, secondo la società, è il rincaro dei chip di memoria, un dettaglio tecnico che dice molto sul fatto che la corsa all’AI stia già cominciando a scontrarsi con vincoli fisici di offerta, non solo con l’ambizione dei piani industriali.

Meta, per parte sua, resta appena sopra la linea di galleggiamento, ma con un margine sempre più sottile: il free cash flow trimestrale è rimasto positivo, sì, ma la liquidità disponibile è calata del 91% su base annua, fino a soli 784 milioni di dollari. Anche qui, la guidance sul capex 2026 è stata rivista al rialzo, a un intervallo tra 130 e 145 miliardi.

L’eccezione che conferma la regola

In questo quadro, Microsoft occupa una posizione anomala ed è proprio l’anomalia a renderla interessante. È l’unico dei quattro grandi hyperscaler a chiudere il trimestre con un free cash flow ancora saldamente positivo, 19,6 miliardi di dollari, mentre i concorrenti scivolano in territorio negativo sotto lo stesso peso di spesa infrastrutturale.

Va detto, per completezza, che parte di questo vantaggio ha un’origine più contabile che industriale: il capex Microsoft per l’anno fiscale 2026, circa 175 miliardi di dollari, è stato rivisto al ribasso di quindici miliardi rispetto alla stima precedente dopo una riclassificazione che ha spostato alcuni contratti di leasing dei data center dalla voce finanziaria a quella operativa. Un dettaglio da manuale di ragioneria che, però, non cambia la sostanza della crescita sottostante: i ricavi di Azure sono saliti del 43%, superando per la prima volta i 100 miliardi di dollari su base annua, una base sufficientemente ampia da assorbire la spesa in modo più agevole rispetto ai rivali.

La CFO Amy Hood ha aggiunto un elemento di flessibilità che gli altri hyperscaler, va detto, non hanno rivendicato con altrettanta chiarezza: la componente più consistente del capex, ha spiegato, si è spostata verso asset a vita utile breve come CPU e GPU, il che significa che, se la domanda dovesse rallentare, sarebbe proprio questa la voce più facile da ridimensionare rapidamente. Una specie di airbag finanziario che gli altri tre, per come sono strutturati i loro investimenti, non sembrano avere a disposizione con la stessa prontezza.

Le passività che non si vedono nel bilancio

C’è un ultimo pezzo di questa storia che vale la pena raccontare, perché riguarda non quello che le aziende hanno già speso, ma quello che si sono già impegnate a spendere. Secondo un’analisi del Nikkei Asia, i cinque principali hyperscaler americani avrebbero accumulato circa 1.650 miliardi di dollari di impegni legati alla costruzione dell’infrastruttura AI. Non sono debiti nel senso tradizionale del termine e non sono nemmeno nascosti in senso stretto: compaiono nelle note dei documenti depositati alla Sec, semplicemente non figurano nello stato patrimoniale.

Il meccanismo, spiegato con un minimo di concretezza, funziona così. I cosiddetti purchase commitments sono contratti irrevocabili per l’acquisto futuro di server, GPU, energia: anche se un data center dovesse consumare meno del previsto, il pagamento resta comunque dovuto. I “lease not yet commenced” sono invece contratti di leasing già firmati per data center non ancora entrati in funzione: l’obbligazione non compare tra i debiti fino al giorno in cui il sito viene consegnato, ma da quel momento in poi diventa una passività a tutti gli effetti. Nel solo caso di Alphabet, al 30 giugno 2026, questi impegni futuri ammontavano a circa 875 miliardi di dollari complessivi.

Non è un caso isolato di un’unica azienda distratta. È la fotografia di un intero settore che ha firmato contratti pluriennali basandosi su una previsione di domanda che, per definizione, non può ancora essere verificata.

Chi ci guadagna, intanto

A monte di questa spesa, qualcuno sta già incassando, e con numeri che aiutano a capire perché il mercato, nonostante tutto, continui a tollerare capex di queste proporzioni. Le stime di fatturato di Nvidia per l’anno fiscale 2027 sono salite a circa 561,5 miliardi di dollari, più del doppio rispetto a quanto previsto appena un anno fa. Il mercato della memoria, spinto dalla domanda dei sistemi AI, dovrebbe passare dagli 89,9 miliardi del 2023 a 889,3 miliardi nel 2026, una crescita di quasi dieci volte in tre anni. Broadcom e AMD hanno visto le proprie stime di fatturato rivedersi al rialzo rispettivamente del 32% e del 29% nel corso del solo 2026.

È la parte della storia che, di solito, riceve meno attenzione rispetto ai titoli sulle Big Four, ma che forse ne è la controprova più solida: se davvero si trattasse di spesa fine a se stessa, priva di reale domanda a valle, sarebbe difficile spiegare una crescita così sincronizzata lungo tutta la filiera, dai chip alla memoria fino al networking.

Bolla o infrastruttura

Resta, sullo sfondo, il confronto che ogni articolo su questo tema finisce per evocare, prima o poi: la bolla delle dot-com, quando la sovracapacità costruita per l’internet degli anni Novanta impiegò anni a essere assorbita dal mercato reale. Il parallelo è allettante, ma anche fin troppo comodo. All’epoca le società che costruivano l’infrastruttura spesso non avevano ricavi a sostegno degli investimenti. Oggi Alphabet, Microsoft, Amazon e Meta generano, insieme, centinaia di miliardi di utili operativi ogni trimestre, anche mentre bruciano cassa sul fronte degli investimenti.

Il punto debole dell’argomento ottimista, però, è temporale più che strutturale. Gli analisti concordano che i ritorni concreti su questi investimenti infrastrutturali non si materializzeranno prima del 2029. Significa che il settore sta chiedendo al mercato quattro o cinque anni di pazienza, con un conto economico solido ma un free cash flow in rosso crescente, mentre gli impegni contrattuali già firmati continuano ad accumularsi fuori bilancio.

Un’analisi di Investing.com ha già indicato in Oracle, il più indebitato tra i grandi player del cloud, potrebbe essere il primo a risentire di una stretta creditizia legata all’intelligenza artificiale, innescando un effetto domino sull’intero settore.

In ogni modo, nessuna, tra le aziende coinvolte, sembra intenzionata a rallentare.

La domanda che il mercato dovrà porsi nei prossimi trimestri non è più se le Big Tech continueranno a spendere. È quanto a lungo potranno permettersi di farlo prima che qualcuno, tra investitori o creditori, chieda di vedere i risultati.