Alphabet ha chiuso il secondo trimestre 2026 con ricavi in crescita del 24% e Google Cloud a +82%, ma ha contemporaneamente bruciato free cash flow per la prima volta dalla quotazione e portato gli investimenti trimestrali a quasi 45 miliardi di dollari. Per l’intero anno prevede ormai tra 195 e 205 miliardi di CapEx, mentre gli impegni contrattuali sono saliti a 811 miliardi. Più che una trimestrale, è la fotografia di come l’intelligenza artificiale stia trasformando Big Tech: da industria del software a industria del capitale.

Quarantaquattro miliardi e novecento milioni di dollari. Non è quanto Alphabet ha guadagnato nel secondo trimestre del 2026. È quanto ha investito in proprietà, impianti, server, data center e infrastrutture.

Circa 494 milioni di dollari al giorno. E, apparentemente, non sono ancora abbastanza.

Alphabet prevede infatti di spendere nell’intero 2026 tra 195 e 205 miliardi di dollari in CapEx, dopo aver aumentato la guidance precedente di 15 miliardi. La ragione indicata dal gruppo è quasi paradossale: nonostante l’accelerazione degli investimenti degli ultimi anni, la domanda di capacità computazionale continua a essere superiore all’offerta disponibile.

Il secondo trimestre di Alphabet racconta quindi una storia molto più interessante del tradizionale esercizio su ricavi, utili e aspettative degli analisti.

Google sta crescendo e l’intelligenza artificiale sta già contribuendo a quella crescita.

Ma costruire l’infrastruttura necessaria per continuare a farlo sta trasformando una delle più grandi macchine da cash flow della storia della tecnologia in qualcosa che assomiglia sempre di più a un’industria pesante.

Ed è precisamente questo che Wall Street sta cercando di capire come valutare.

Alphabet cresce del 24%, Google Cloud dell’82%

Partiamo dai numeri operativi, perché difficilmente possono essere definiti deludenti.

Alphabet ha chiuso il trimestre con 119,8 miliardi di dollari di ricavi, il 24% in più rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente. L’operating income è salito del 30% a 40,8 miliardi e il margine operativo è passato dal 32% al 34%.

La pubblicità di Google ha generato 81,6 miliardi di dollari, contro 71,3 miliardi del secondo trimestre 2025. Significa oltre 10 miliardi di fatturato aggiuntivo in dodici mesi per quello che qualcuno, all’arrivo di ChatGPT, aveva frettolosamente cominciato a descrivere come un business destinato a essere travolto dall’intelligenza artificiale.

Ma il numero che probabilmente conta di più è un altro: Google Cloud ha raggiunto 24,8 miliardi di dollari di ricavi, con una crescita dell’82% anno su anno.

Le aspettative degli analisti indicavano una crescita intorno al 64%. La domanda di servizi cloud e capacità computazionale collegata all’intelligenza artificiale sta quindi crescendo molto più rapidamente del previsto.

Il problema di Alphabet, paradossalmente, è che i clienti ne vogliono ancora.

Il vero numero della trimestrale è 44,9 miliardi

Per soddisfare quella domanda servono data center, server, acceleratori, TPU, reti, sistemi di raffreddamento, terreni ed energia. Tutte cose che hanno una caratteristica poco familiare all’economia tradizionale del software: costano moltissimo prima di produrre un singolo dollaro di ricavi.

Alphabet ha quindi portato il CapEx trimestrale a 44,92 miliardi di dollari, contro 22,45 miliardi nello stesso trimestre del 2025. In dodici mesi è praticamente raddoppiato.

È questo il dato che dovrebbe stare accanto al +82% di Google Cloud.

Perché racconta le due facce della stessa economia: la domanda AI sta esplodendo, ma per catturarla bisogna costruire altrettanto velocemente l’infrastruttura necessaria a servirla.

La CFO Anat Ashkenazi ha spiegato che Alphabet ha aumentato significativamente la capacità negli ultimi tre anni, ma che la domanda continua comunque a superare gli investimenti effettuati. La società ha quindi alzato ancora una volta la previsione di CapEx 2026, portandola dai precedenti 180-190 miliardi agli attuali 195-205 miliardi di dollari. E ha già anticipato un ulteriore aumento significativo nel 2027.

Duecento miliardi di dollari cominciano a essere una cifra interessante anche per Google.

Quando il free cash flow cambia segno

L’effetto più evidente si trova nel cash flow. Nel secondo trimestre Alphabet ha registrato free cash flow negativo per 5,85 miliardi di dollari, per la prima volta dalla quotazione. Un anno prima ne aveva generati positivi per 5,3 miliardi.

Non significa che Google abbia improvvisamente smesso di produrre cassa attraverso le proprie attività. Significa che gli investimenti sono diventati abbastanza grandi da assorbire, nel trimestre, tutta la cassa generata dalle operazioni e qualcosa in più.

Ed è questo che ha fatto cambiare umore a Wall Street. Il giorno successivo ai risultati le azioni Alphabet hanno perso circa il 7%, nonostante ricavi superiori alle attese e la crescita record di Google Cloud.

Il mercato non stava dicendo che Google fosse diventata improvvisamente una cattiva azienda. Stava ponendo una domanda molto più scomoda: quanto capitale bisognerà reinvestire continuamente per mantenere la posizione conquistata nell’intelligenza artificiale?

L’EPS quadruplica, ma deriva principalmente dalle partecipazioni finanziarie

A prima vista esiste un numero che sembrerebbe rendere la reazione della Borsa ancora più incomprensibile. L’utile diluito per azione è passato da 2,31 a 9,11 dollari, quasi quattro volte tanto.

Ma sarebbe sbagliato interpretarlo come una quadruplicazione della redditività operativa di Alphabet. Il risultato è stato fortemente influenzato dai guadagni sulle partecipazioni finanziarie detenute dal gruppo. Alphabet ha registrato circa 99 miliardi di dollari di guadagni netti sui titoli azionari, che hanno contribuito per oltre 6 dollari all’EPS trimestrale.

La fotografia più utile del business arriva quindi dall’operating income, cresciuto del 30% e non dal +294% dell’utile per azione.

Ed è curiosamente proprio l’intelligenza artificiale a rendere questa distinzione ancora più importante.

Wall Street ha sempre guardato all’EPS quasi come alla temperatura corporea di una società quotata. L’economia dell’AI potrebbe costringere gli investitori a prestare molta più attenzione a un’altra misura: quanta cassa rimane dopo aver costruito l’infrastruttura necessaria a produrre quei profitti.

L’AI sta cambiando persino il modo in cui Wall Street guarda Big Tech

Alphabet è un ottimo esempio di questa trasformazione. L’AI sta rendendo alcune delle società tecnologiche più profittevoli del mondo molto più capital intensive di quanto fossero abituate a essere.

Reuters ha calcolato che, seguendo le attuali traiettorie, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta e Oracle potrebbero arrivare nel 2027 a spendere complessivamente in CapEx più di quanto genereranno in free cash flow.

Tra il 2025 e il 2027 l’incremento atteso del cash flow operativo dei cinque hyperscaler sarebbe di circa 340 miliardi di dollari. L’aumento del CapEx arriverebbe invece a circa 534 miliardi.

In altre parole, per ogni dollaro aggiuntivo di cash flow operativo, Big Tech potrebbe dover aggiungere 1,57 dollari di investimenti.

È una relazione economica molto diversa da quella sulla quale è stata costruita la grande espansione del software degli ultimi trent’anni. Il codice aveva costi marginali bassissimi, il compute no.

Gli 811 miliardi che non stanno nel CapEx

Se i 200 miliardi di investimenti previsti per il 2026 sembrano molti, bisogna considerare che rappresentano soltanto una parte della storia.

I documenti finanziari di Alphabet indicano che gli impegni complessivi della società sono saliti da 332,4 miliardi di dollari alla fine del primo trimestre a circa 811 miliardi alla fine di giugno. Un aumento di quasi 480 miliardi in tre mesi.

Attenzione: non significa che Alphabet abbia contratto 811 miliardi di nuovo debito e nemmeno che debba necessariamente versare tutta quella cifra. La distinzione è fondamentale.

All’interno dell’aggregato, circa 707 miliardi di dollari rappresentano expected future fixed or guaranteed commitments, la grande maggioranza dei quali relativa ad accordi di fornitura di lungo periodo destinati a garantire capacità produttiva per infrastrutture tecnologiche e componenti.

Ci sono poi accordi energetici destinati ai data center, alcuni dei quali hanno durate comprese tra due e 26 anni e possono estendersi fino al 2054.

Una parte della differenza tra i 707 e gli 811 miliardi comprende inoltre garanzie, credit backstop e altri impegni che potrebbero non tradursi integralmente in pagamenti futuri.

Non è quindi corretto descrivere gli 811 miliardi come debito nascosto, ma sarebbe altrettanto sbagliato considerarli irrilevanti. Rappresentano la dimensione delle obbligazioni economiche che Alphabet sta assumendo oggi per assicurarsi l’infrastruttura necessaria a competere domani.

Google sta prenotando il futuro

Questo è forse il modo più interessante di leggere quei numeri. Alphabet non sta semplicemente comprando GPU e costruendo data center, sta prenotando capacità futura: chip, energia, componenti, capacità produttiva, infrastruttura.

E lo sta facendo con contratti che in alcuni casi si estendono per decenni.

La ragione è abbastanza intuitiva. Se l’intelligenza artificiale diventerà davvero un’infrastruttura fondamentale dell’economia digitale, il vantaggio competitivo non dipenderà soltanto dall’avere il modello migliore. Dipenderà dall’avere abbastanza capacità computazionale per farlo funzionare.

Il compute diventa quindi qualcosa di simile a una materia prima strategica. E gli hyperscaler stanno cercando di assicurarsene la disponibilità prima che serva.

Il paradosso di Google: deve spendere perché l’AI sta funzionando

È qui che la trimestrale diventa particolarmente interessante. Una lettura superficiale potrebbe suggerire che Alphabet stia spendendo quantità sempre maggiori di denaro inseguendo una promessa ancora tutta da dimostrare.

I numeri raccontano qualcosa di leggermente diverso: Google Cloud cresce dell’82%, la pubblicità continua ad aumentare, gli strumenti AI vengono progressivamente integrati nei prodotti, la domanda di capacità computazionale continua a superare quella disponibile.

In altre parole, Alphabet non sta aumentando il CapEx soltanto perché spera che prima o poi arrivi una domanda per l’intelligenza artificiale. Sta aumentando il CapEx anche perché quella domanda è già arrivata. Ed è precisamente questo a rendere la situazione così difficile da valutare.

Spendere meno potrebbe proteggere il free cash flow nel breve periodo, ma rischierebbe di lasciare clienti e quote di mercato ai concorrenti.

Spendere di più protegge la posizione competitiva, ma costringe gli investitori ad accettare ritorni sul capitale più lontani nel tempo.

Non è esattamente il genere di scelta che si risolve con una formula su excel.

Dalla Silicon Valley alla nuova industria pesante

Il caso Alphabet si inserisce infine in una trasformazione molto più ampia.

Microsoft, Meta, Amazon, Oracle e gli altri grandi operatori stanno impegnando quantità di capitale che fino a pochi anni fa sarebbero sembrate incompatibili con l’economia delle piattaforme digitali.

Secondo un’analisi pubblicata dal Financial Times il 13 agosto, i purchase commitments dei principali hyperscaler sono ormai vicini complessivamente a 1.500 miliardi di dollari, senza considerare un’altra enorme massa di obbligazioni legate ai leasing.

La corsa all’intelligenza artificiale sta quindi modificando non soltanto la tecnologia. Sta cambiando la struttura finanziaria di Big Tech.

Per costruire modelli migliori servono acceleratori. Per utilizzare quegli acceleratori servono data center. Per alimentare i data center servono gigawatt. Per garantirsi energia, chip e capacità produttiva servono contratti pluriennali. E per finanziare tutto questo servono quantità sempre maggiori di capitale.

È una catena che porta molto lontano dall’immagine tradizionale della Silicon Valley, dove bastavano sviluppatori, computer portatili e qualche server per costruire aziende da miliardi di dollari.

L’intelligenza artificiale sta riportando dentro il software qualcosa che il software sembrava aver quasi eliminato: il peso degli asset fisici.

La vera domanda non è quanto spenderà Alphabet

Sappiamo già che spenderà molto. Tra 195 e 205 miliardi di dollari quest’anno. Ancora di più, secondo le indicazioni della società, nel 2027.

La domanda interessante è un’altra. Quanto fatturato e quanto cash flow riuscirà a produrre ogni nuovo dollaro investito nell’infrastruttura AI?

È probabilmente questo il numero che nei prossimi trimestri determinerà il giudizio degli investitori molto più di qualche centesimo in più o in meno di EPS.

Alphabet parte da una posizione privilegiata. Possiede Search, YouTube, Android, Google Cloud, Gemini, i propri acceleratori TPU e una distribuzione globale che pochissime aziende possono replicare. Google Cloud a +82% dimostra inoltre che una parte del ritorno sull’investimento sta già diventando visibile.

Ma anche una macchina finanziaria come Google sta scoprendo che nell’intelligenza artificiale la scala non arriva gratuitamente.

Per trent’anni il software ha conquistato il mondo perché poteva essere replicato quasi senza costo. Ora il software vuole diventare intelligente e per farlo sta costruendo fabbriche di calcolo da centinaia di miliardi di dollari.

Big Tech non ha smesso di essere software. Ma per vincere la corsa all’AI sta imparando a finanziare, costruire e ragionare come l’industria pesante.