Duecentoventi miliardi di dollari: è la nuova stima di spesa in conto capitale che Amazon ha comunicato insieme ai risultati del secondo trimestre 2026, venti miliardi in più rispetto a quanto indicato appena a febbraio. Un aumento del 10% in meno di sei mesi, motivato dall’azienda anche con il rincaro dei chip di memoria, una componente che sta pesando sempre di più sul costo dei sistemi AI.

Il punto, però, è che i 220 miliardi rischiano già di sembrare una cifra di passaggio. Le stime di consensus raccolte da MarketScreener indicano infatti per il 2027 un Capex di circa 271,6 miliardi di dollari, con un’ulteriore salita a quasi 293 miliardi nel 2028.

In altre parole, il mercato non si aspetta che Amazon rallenti: si aspetta che acceleri ancora. E nemmeno Amazon sembra suggerire il contrario.

Andy Jassy ha spiegato che, anche con la nuova cifra a bilancio, AWS non avrà comunque capacità sufficiente per coprire tutta la domanda del 2026. La stessa dinamica, secondo il CEO, dovrebbe ripetersi nel 2027, mentre la domanda già visibile per il 2028 è stata definita sorprendente.

Amazon punta inoltre a raddoppiare la propria capacità energetica per i data center entro la fine del 2027 rispetto al 2025.

Il problema, quindi, non è trovare clienti. È costruire abbastanza infrastruttura prima che quei clienti vadano altrove.

Il conto sul free cash flow

La spesa, però, un prezzo lo sta già facendo pagare.

Il free cash flow degli ultimi dodici mesi è scivolato a -7,6 miliardi di dollari, contro un valore positivo di 18,2 miliardi nello stesso periodo dell’anno precedente.

Amazon attribuisce il deterioramento principalmente all’aumento degli investimenti in property and equipment, cresciuti di 66,1 miliardi di dollari su base annua, in gran parte per sostenere l’infrastruttura necessaria all’intelligenza artificiale.

È un dato che diventa ancora più interessante se confrontato con la performance di AWS. Il cloud di Amazon ha generato 42,2 miliardi di dollari di ricavi nel secondo trimestre, in aumento del 37% rispetto all’anno precedente, il ritmo di crescita più elevato degli ultimi diciotto trimestri.

Il problema di Amazon, quindi, non è la domanda.

È il ritmo con cui deve trasformare quella domanda in data center, chip, energia e capacità computazionale.

Il Capex non sta più crescendo in linea retta

La traiettoria degli investimenti aiuta a capire quanto sia cambiata la natura del business: Amazon aveva registrato circa 128 miliardi di dollari di Capex nel 2025. Per il 2026 siamo già a 220 miliardi. Il consensus per il 2027 è salito oltre 270 miliardi.

In due anni, quindi, la spesa potrebbe più che raddoppiare.

Non siamo più davanti a un normale ciclo di investimenti tecnologici. Amazon sta costruendo un’infrastruttura fisica su una scala che avvicina sempre di più l’intelligenza artificiale ai grandi settori capital intensive: telecomunicazioni, energia, industria pesante.

Ed è qui che cambia anche il modo in cui bisogna leggere il Capex.

Perché fino a poco tempo fa il vantaggio competitivo delle Big Tech era proprio la loro capacità di generare enormi quantità di cassa attraverso business relativamente poco intensivi in capitale.

L’AI sta riscrivendo quella formula: in pratica, più cresce la domanda, più bisogna spendere e più si spende, più il free cash flow viene assorbito. E più il free cash flow viene assorbito, più diventa importante il mercato del credito.

Dopo le GPU, il nuovo collo di bottiglia è il capitale

È probabilmente questo il punto più interessante oggi.

La corsa all’intelligenza artificiale ha già incontrato diversi colli di bottiglia. Prima le GPU, poi l’energia, poi i data center, poi le memorie. Ora potrebbe arrivare il capitale.

Gli hyperscaler americani hanno già emesso quasi 220 miliardi di dollari di obbligazioni nel 2026, più del doppio dei 108 miliardi dell’intero 2025.

Amazon non è sola.

Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle e gli altri grandi operatori stanno cercando contemporaneamente quantità enormi di capitale per finanziare infrastrutture AI. E lo stanno facendo nello stesso momento in cui anche i governi continuano a indebitarsi pesantemente.

Il risultato è una competizione crescente per il denaro disponibile. Non significa che Amazon abbia un problema di solvibilità, significa qualcosa di più sottile.

Il costo del capitale potrebbe diventare parte integrante dell’economia dell’intelligenza artificiale.

Il paragone con le dot-com resta, ma va aggiornato

Per chi si occupa del settore dall’ultimo decennio del secolo scorso, il confronto con la bolla delle dot-com continua inevitabilmente a tornare.

Secondo alcune stime basate sui dati del Census Bureau, la spesa complessiva legata all’intelligenza artificiale è aumentata di circa il 500% dal 2022.

La dinamica ricorda quella della costruzione dell’infrastruttura internet tra la fine degli anni Novanta e l’inizio del Duemila: capitali enormi, capacità costruita in anticipo rispetto alla domanda e la convinzione che il mercato avrebbe continuato a crescere quasi indefinitamente.

Ma il paragone ha un limite fondamentale: Amazon oggi genera profitti operativi robusti mentre investe.

AWS cresce del 37%. Il backlog contrattuale di Amazon è arrivato a circa 496 miliardi di dollari, contro 364 miliardi nel trimestre precedente.

Non siamo quindi davanti a società prive di ricavi che finanziano infrastrutture sulla base di una promessa.

La domanda esiste.

Il problema è capire quanto durerà e soprattutto quale rendimento produrrà sul capitale investito.

La vera domanda non è più se l’AI crescerà

Amazon sta scommettendo che la domanda di compute continuerà a crescere abbastanza rapidamente da giustificare centinaia di miliardi di dollari di investimenti ogni anno.

Finora i numeri di AWS sembrano darle ragione.

Ma il mercato sta progressivamente spostando la domanda. Non più soltanto quanto crescerà l’AI, piuttosto: quanto capitale servirà per sostenere quella crescita e quale ritorno produrrà?

Se il Capex di Amazon passa da 128 miliardi nel 2025 a 220 miliardi nel 2026 e potenzialmente oltre 270 miliardi nel 2027, l’asticella del ritorno economico continua a salire insieme alla spesa.

Perché una cosa è ottenere ottimi rendimenti investendo cento miliardi. Un’altra è ottenerli quando ogni anno bisogna aggiungerne altri cento. Ed è probabilmente qui che si trova la vera differenza tra il boom dell’AI e quelli che lo hanno preceduto.

L’intelligenza artificiale non sta ancora incontrando un problema di domanda: sta incontrando un problema di scala.

E il numero da osservare nei prossimi trimestri potrebbe non essere soltanto quanti miliardi fattura AWS. Potrebbe essere quanti dollari Amazon deve investire per generare ogni nuovo dollaro di crescita.