19,6 miliardi: è il free cash flow con cui Microsoft ha chiuso il quarto trimestre dell’anno fiscale 2026. Non è l’unico segno positivo tra i quattro maggiori hyperscaler americani, perché Meta è rimasta sopra lo zero per 784 milioni di dollari. Ma è, di gran lunga, quello con il margine più ampio.

Alphabet è scivolata in territorio negativo per 5,9 miliardi. Amazon ha portato il proprio free cash flow degli ultimi dodici mesi a -7,6 miliardi. Meta ha evitato il rosso per un soffio. Microsoft, invece, continua a generare cassa anche mentre accelera gli investimenti nell’intelligenza artificiale.

Un solo numero potrebbe quindi suggerire una storia di disciplina finanziaria superiore. La realtà, come spesso accade quando si guardano aziende che stanno trasformando il proprio modello economico per finanziare centinaia di miliardi di dollari in infrastruttura, è un po’ più complessa.

I 175 miliardi che non significano spendere meno

Microsoft stima oggi circa 175 miliardi di dollari di CapEx per il calendario 2026, circa 15 miliardi in meno rispetto a una precedente indicazione vicina ai 190 miliardi.

Ma non è un rallentamento della corsa ai data center. La differenza deriva in larga parte dal modo in cui alcuni futuri contratti di leasing dei data center verranno contabilizzati.

Microsoft ha infatti esteso la vita utile stimata di data center ed edifici da 15 a 25 anni e, contestualmente, una quota maggiore dei futuri lease verrà classificata come operating lease anziché finance lease.

Il risultato è che una parte della spesa non comparirà più nello stesso modo all’interno del CapEx dichiarato. Non significa che Microsoft abbia cancellato infrastruttura. Significa che una parte dell’investimento verrà rappresentata in una voce diversa.

Una distinzione apparentemente tecnica, ma importante quando si confrontano a colpo d’occhio i CapEx dei quattro hyperscaler.

Il vantaggio è nella cassa che il cloud continua a generare

Detto questo, Microsoft non sta semplicemente beneficiando di una diversa classificazione contabile. Il vantaggio più importante è industriale.

Nel quarto trimestre fiscale Azure e gli altri servizi cloud sono cresciuti del 43% su base annua. Sull’intero esercizio Azure ha superato per la prima volta 100 miliardi di dollari di ricavi annuali, con una crescita del 41%.

Microsoft Cloud, nel suo complesso, ha superato 214 miliardi di dollari di fatturato annuale. È questa base di ricavi a spiegare perché Microsoft riesca ancora ad assorbire una quantità enorme di investimenti senza scivolare sotto la linea dello zero.

Nel trimestre il gruppo ha prodotto 55,4 miliardi di dollari di cash flow operativo, contro 41 miliardi di CapEx. Il risultato finale è un free cash flow di 19,6 miliardi. Non enorme rispetto alla scala dell’azienda, ma decisamente diverso da zero.

Il vero vantaggio competitivo potrebbe essere la flessibilità

C’è poi un altro elemento che Amy Hood ha sottolineato durante la conference call e che descrive bene la differenza di postura rispetto agli altri hyperscaler. Circa due terzi del CapEx trimestrale di Microsoft è ormai costituito da asset a vita relativamente breve, soprattutto CPU e GPU.

Ed è qui che entra in gioco la flessibilità. Se la domanda rallentasse, ha spiegato Hood, Microsoft potrebbe semplicemente rallentare gli acquisti della componente più costosa e più rapidamente modulabile dell’infrastruttura.

Anche la costruzione dei data center presenta margini di adattamento: è possibile modificarne i tempi, scaglionare l’installazione delle GPU e ritardare parte della capacità. È una differenza importante.

Un data center è un investimento che resta per decenni mentre una GPU può essere ordinata oggi e non esserlo domani.

La composizione del CapEx diventa quindi quasi importante quanto il suo valore assoluto.

E Microsoft sa già che continuerà a spendere

Questa flessibilità non significa che Redmond stia preparando una frenata. Al contrario: Microsoft ha già indicato che il CapEx continuerà a crescere anche nell’anno fiscale 2027, sostenuto dalla domanda.

Nello stesso tempo la società prevede di restare free cash flow positive. È probabilmente questo il dato più importante dell’intera trimestrale. Microsoft sta in buona sostanza dicendo agli investitori che può aumentare ancora gli investimenti senza sacrificare completamente la generazione di cassa (ameno per ora).

Gli altri tre sono molto più vicini alla linea rossa

Il confronto con i concorrenti rende il quadro più chiaro. Alphabet ha chiuso il secondo trimestre 2026 con free cash flow negativo per 5,9 miliardi di dollari, il primo trimestre sotto zero dalla quotazione del 2004. Meta è rimasta positiva, ma appena: 784 milioni contro 8,55 miliardi un anno prima, un crollo del 91%. Amazon presenta invece un dato su base trailing twelve months: -7,6 miliardi di free cash flow, contro +18,2 miliardi dell’anno precedente.

La differenza tra i periodi contabili impedisce un confronto perfettamente omogeneo, ma la direzione è evidente. La capacità degli hyperscaler di trasformare il cash flow operativo in liquidità disponibile si sta riducendo rapidamente.

Il caso Amazon mostra bene il paradosso. AWS ha chiuso il trimestre con 42,2 miliardi di dollari di ricavi, in crescita di circa il 37%, il ritmo più elevato degli ultimi quattro anni.

Amazon ha contemporaneamente portato il proprio piano di CapEx 2026 a 220 miliardi di dollari. E Andy Jassy continua a sostenere che non basteranno.

Secondo il CEO, AWS non avrà comunque capacità sufficiente per soddisfare tutta la domanda nel 2026 e la stessa dinamica dovrebbe proseguire nel 2027. È la risposta più forte alle accuse di sovrainvestimento.

Le aziende non stanno dicendo di costruire data center nella speranza che arrivino i clienti. Stanno dicendo di non riuscire a costruirli abbastanza velocemente.

Il problema, naturalmente, è quanto a lungo questa equazione possa continuare a funzionare.

Il rischio vero potrebbe iniziare più in basso nella catena

Per Microsoft, Alphabet, Meta e Amazon l’aumento della spesa è ancora sostenibile grazie a bilanci enormi e a una generazione di cash flow operativo che rimane eccezionale.

Per altri operatori il margine è molto più sottile. Investing.com ha indicato Oracle come uno dei potenziali primi punti di stress di una possibile stretta creditizia legata all’intelligenza artificiale.

La differenza è principalmente finanziaria. I quattro grandi hyperscaler sono entrati nel ciclo di investimenti AI con rapporti debito/EBITDA inferiori a 1x. Oracle parte da una struttura più indebitata e ha appena chiuso l’esercizio con circa 55,7 miliardi di CapEx contro 32 miliardi di cash flow operativo.

Quando la spesa infrastrutturale supera stabilmente la capacità di autofinanziamento, la corsa all’AI smette di essere soltanto una questione tecnologica e diventa una questione di credito.

E i numeri del settore stanno rapidamente cambiando colore

Bank of America stima che il free cash flow aggregato degli otto maggiori hyperscaler globali passerà da circa 180 miliardi di dollari positivi nel 2025 a 64 miliardi negativi nel 2026.

Nel 2027 il rosso potrebbe salire a 144 miliardi per raggiungere 186 miliardi nel 2028. Nello stesso periodo il CapEx aggregato dovrebbe superare 860 miliardi già nel 2026 e avvicinarsi a 1.200 miliardi nel 2027.

È questa la vera trasformazione che sta attraversando Big Tech. Le aziende che per vent’anni sono state premiate per un modello relativamente asset-light stanno diventando sempre più simili a grandi operatori infrastrutturali.

Microsoft, almeno per ora, sembra quella che sta attraversando meglio questa transizione. Non perché spenda meno e nemmeno perché abbia trovato un trucco contabile. Semplicemente perché ha una macchina cloud abbastanza grande da trasformare una parte rilevante della domanda AI in ricavi immediati e una struttura degli investimenti sufficientemente flessibile da poter rallentare, se necessario, la componente più costosa.

La vera domanda non è quindi se Microsoft continuerà a spendere: lo farà. La domanda è quanto a lungo riuscirà a mantenere quei 19,6 miliardi di spazio sopra lo zero mentre il CapEx continua a salire.

Perché nella nuova economia dell’intelligenza artificiale il vantaggio competitivo potrebbe non essere soltanto avere più GPU degli altri. Potrebbe essere riuscire a comprarle senza svuotare la cassa.

Il quadro completo, messo a fianco, racconta più di quanto racconti Microsoft da sola.

Imazon.