55,7 miliardi di dollari: è quanto Oracle ha investito nell’ultimo esercizio fiscale per costruire l’infrastruttura necessaria a competere nella corsa all’intelligenza artificiale. Nello stesso periodo ne ha generati 32 miliardi attraverso le proprie attività operative.

La differenza aiuta a capire perché il mercato obbligazionario abbia cominciato a guardare Oracle in maniera diversa da Microsoft, Amazon, Alphabet e Meta.

Il problema non è che l’azienda di Larry Ellison stia investendo troppo. Il problema è con quali soldi lo sta facendo. Oracle ha chiuso l’anno fiscale 2026 con un free cash flow negativo per 23,7 miliardi di dollari, dopo aver aumentato i CapEx del 162% fino a 55,7 miliardi. E la corsa non è finita.

Per finanziare la prossima fase dell’espansione AI la società prevede di raccogliere nell’anno fiscale 2027 altri 40 miliardi di dollari tra debito ed equity, inclusi 20 miliardi attraverso un programma at-the-market di emissione di nuove azioni.

Se la corsa all’intelligenza artificiale sta trasformando le Big Tech in aziende infrastrutturali, Oracle potrebbe essere il punto in cui questa trasformazione incontra per prima i limiti della finanza.

Un gradino sopra il junk

Il segnale più importante non è arrivato dal mercato azionario: è arrivato dal credito.

Il 9 luglio S&P Global Ratings ha abbassato il rating di Oracle a BBB-. Certo, è ancora investment grade, ma appena per un gradino.

Un altro downgrade porterebbe il debito della società nella categoria speculative grade, quella che normalmente chiamiamo junk.

Reuters ha descritto la strategia di Oracle come una vera e propria scommessa sul rating: continuare a investire abbastanza velocemente da conquistare una posizione centrale nel mercato dell’infrastruttura AI senza deteriorare il bilancio al punto da perdere l’investment grade.

L’equilibrio è sottile. Oracle ha circa 129,5 miliardi di dollari di debito e Reuters stima un rapporto debt/EBITDA intorno a 4,3 volte, con il rischio di avvicinarsi a 5 volte.

Microsoft, Amazon, Alphabet e Meta sono entrate nel grande ciclo degli investimenti AI con rapporti inferiori a una volta.

Ed è proprio qui che Oracle smette di essere semplicemente il quinto nome della corsa ai data center e diventa un caso finanziario.

Quando il costo dell’AI arriva sul mercato del credito

Peraltro, nel mese di luglio, un altro indicatore ha iniziato a lampeggiare. Il costo per assicurarsi contro il default del debito Oracle attraverso i credit default swap è salito fino a circa 198 punti base, raggiungendo il livello più alto mai registrato.

Sia ben chiaro, questo non significa che il mercato si aspetti il fallimento di Oracle. Significa qualcosa di più semplice: gli investitori vogliono essere pagati di più per assumersi il rischio.

Ed è esattamente qui che la situazione diventa interessante per l’intero settore AI.

Finché Amazon, Microsoft, Alphabet e Meta finanziano buona parte della propria espansione attraverso centinaia di miliardi di cash flow operativo, il costo del capitale rimane quasi sullo sfondo.

Quando una società deve invece rivolgersi sistematicamente ai mercati finanziari per costruire data center, acquistare GPU e assicurarsi energia, il prezzo del denaro entra direttamente nell’equazione economica dell’intelligenza artificiale. E Oracle ci è già entrata.

Ma Oracle non sta costruendo data center vuoti

Sarebbe però un errore raccontare questa storia come quella di un’azienda che sta accumulando debito sperando che prima o poi arrivino i clienti, perché i clienti ci sono.

Anzi, probabilmente è proprio questo il motivo per cui Oracle sta correndo così velocemente.

Alla fine del FY2026 i Remaining Performance Obligations, cioè il valore dei ricavi contrattualmente impegnati ma non ancora contabilizzati, hanno raggiunto 638 miliardi di dollari. Un anno prima erano enormemente inferiori e la crescita è stata del 363%.

Cloud Infrastructure ha contemporaneamente raggiunto 18,1 miliardi di ricavi annuali, crescendo del 77%, mentre nel solo quarto trimestre il business IaaS è cresciuto del 93%.

Oracle non sta quindi cercando una domanda futura. Sta cercando semmai di costruire abbastanza rapidamente l’infrastruttura necessaria per servire una domanda che ha già contrattualizzato. Ed è precisamente questo a rendere la scommessa così particolare.

Il paradosso dei 638 miliardi

Se Oracle avesse 130 miliardi di debito e nessuna crescita, il problema sarebbe relativamente semplice. Se avesse 638 miliardi di backlog e il bilancio di Microsoft, probabilmente il mercato non sarebbe particolarmente preoccupato. Il punto è che ha entrambe le cose: una domanda enorme e una leva finanziaria elevata.

Da una parte c’è quindi la possibilità che Oracle abbia intercettato uno dei più grandi trasferimenti di valore della storia recente del cloud. Dall’altra c’è il rischio che per monetizzarlo debba anticipare una quantità di capitale che il proprio bilancio fatica a sostenere.

CLSA ha stimato che Oracle potrebbe avere bisogno di fino a 500 miliardi di dollari di capitale entro il 2030 per raggiungere gli obiettivi indicati dal management, mentre la generazione interna di cassa sarebbe in grado di finanziarne soltanto circa un quinto. Certo, è una stima, non una previsione aziendale, ma descrive bene la dimensione del problema.

Oracle ha però trovato un modo per far pagare le GPU ai clienti

Ed è qui che la storia cambia ancora una volta. Oracle ha cominciato a strutturare una parte dei grandi contratti AI in maniera tale da ridurre il capitale che deve anticipare.

La società ha spiegato che gran parte dell’aumento degli RPO negli ultimi due trimestri deriva da grandi contratti AI nei quali il cliente anticipa il denaro necessario per acquistare le GPU oppure acquista direttamente le GPU e le mette a disposizione di Oracle.

Alla fine dell’esercizio, hardware prepagato o fornito direttamente dai clienti nell’ambito di questi contratti aveva raggiunto 75 miliardi di dollari.

Non è un particolare contabile. È probabilmente una delle informazioni più importanti per capire se il modello Oracle possa reggere.

E poi ci sono 260 miliardi di lease

Il debito tradizionale, inoltre, racconta soltanto una parte della storia. Secondo Reuters, Oracle avrebbe assunto circa 260 miliardi di dollari di impegni futuri relativi a lease di data center.

Sono obbligazioni che si estendono negli anni e che permettono alla società di ampliare rapidamente la propria capacità senza acquistare direttamente ogni infrastruttura.

Ma economicamente rimangono impegni ed è proprio questo il punto che sta emergendo in tutta la corsa all’AI.

Il Wall Street Journal ha calcolato che nove grandi società tecnologiche abbiano ormai accumulato oltre 3.000 miliardi di dollari di impegni futuri fuori bilancio, tra lease non ancora iniziati, contratti di acquisto per infrastrutture tecnologiche ed energia.

I CapEx dichiarati raccontano ciò che le aziende stanno spendendo oggi. I contratti raccontano ciò che hanno già promesso di spendere domani e per Oracle questa distinzione conta ancora più che per gli altri.

La grande differenza con Microsoft

Il confronto con Microsoft rende tutto più evidente. Microsoft ha chiuso il suo ultimo trimestre con 19,6 miliardi di free cash flow positivo nonostante 41 miliardi di CapEx.

Oracle ha chiuso l’intero FY2026 con 23,7 miliardi di free cash flow negativo.

Microsoft possiede inoltre Azure, un business che ha superato i 100 miliardi di dollari di ricavi annuali. Oracle Cloud Infrastructure sta crescendo molto più velocemente, ma parte da 18,1 miliardi.

Microsoft finanzia quindi la costruzione della propria infrastruttura AI attraverso una macchina cloud già gigantesca. Oracle sta costruendo la macchina mentre cerca contemporaneamente di finanziarla. È una differenza fondamentale.

Il rischio OpenAI

A complicare ulteriormente l’equazione c’è la concentrazione dei clienti. Una quota significativa della gigantesca crescita degli RPO di Oracle deriva dai grandi contratti AI, e OpenAI rappresenta uno dei protagonisti centrali di questa espansione.

Questo crea una relazione insolita. OpenAI ha bisogno di enormi quantità di capacità computazionale mentre Oracle ha bisogno di clienti abbastanza grandi da giustificare la costruzione di quella capacità.

Le due esigenze si incontrano perfettamente finché la domanda continua a crescere. Ma più il business dipende da pochi contratti giganteschi, più aumenta quello che in finanza viene chiamato concentration risk.

Se un cliente riduce gli investimenti, ritarda un progetto o modifica la propria strategia infrastrutturale, l’effetto non è più marginale. Può arrivare direttamente al bilancio di chi ha costruito i data center.

Oracle “l’anello debole” ?

Definire Oracle “l’anello debole” non significa quindi prevederne il fallimento. Significa qualcosa di diverso.

Tra i grandi protagonisti dell’infrastruttura AI, Oracle potrebbe essere il primo punto nel quale il costo finanziario della corsa diventa visibile prima ancora che la domanda rallenti.

Amazon, Alphabet, Meta e Microsoft possono permettersi di comprimere il free cash flow per finanziare la capacità. Oracle deve contemporaneamente convincere clienti, azionisti, obbligazionisti e agenzie di rating che quella capacità produrrà abbastanza ricavi da giustificare il capitale necessario per costruirla.

Se ci riuscirà, l’attuale leva finanziaria potrebbe apparire tra qualche anno come il prezzo pagato per conquistare una posizione che sembrava irraggiungibile nel cloud. Se la crescita rallentasse prima che quei contratti si trasformino in cash flow, il meccanismo funzionerebbe al contrario: rating più basso, costo del debito più alto, capitale più caro, minore capacità di investimento e, potenzialmente, crescita più lenta.

È questo il vero rischio sistemico che Oracle porta dentro la corsa all’intelligenza artificiale. Non il fatto che manchi la domanda, ma che la domanda debba crescere abbastanza velocemente da continuare a finanziare l’infrastruttura costruita per soddisfarla.

E se davvero arriverà il momento in cui il mercato dovrà scoprirlo, Oracle è probabilmente uno dei primi bilanci da guardare.