Anthropic cresce come nessuno. Allora perché sta rinviando l’IPO?

65 miliardi di dollari di ricavi annualizzati, più di 11,5 miliardi di ricavi preliminari nel secondo trimestre, una crescita superiore di quattordici volte lo stesso periodo dell’anno precedente e, per la prima volta, un risultato operativo adjusted positivo.

Se questi fossero gli unici numeri da guardare, Anthropic dovrebbe correre verso Wall Street. Sta invece facendo esattamente il contrario o, più precisamente, sta rallentando.

Secondo Reuters, che il 4 settembre ha ricostruito il nuovo calendario parlando con persone a conoscenza del dossier, la società di Dario Amodei non dovrebbe più rendere pubblico il prospetto dell’IPO in questi primi giorni di settembre, come inizialmente ipotizzato.

La pubblicazione sarebbe ora prevista verso la fine del mese, mentre il marketing dell’offerta non dovrebbe partire prima della metà di ottobre. Il debutto vero e proprio potrebbe quindi arrivare soltanto pochi giorni prima delle elezioni americane di Midterm di novembre. Anche se, i tempi, precisa Reuters, possono ancora cambiare.

Chiariamo subito una cosa: non siamo davanti alla cancellazione dell’IPO, ma lo slittamento esiste. E la cosa interessante di tutto questo, è che il rinvio arriva proprio nel momento in cui i numeri di Anthropic sembrano migliori.

Perché i numeri, almeno in superficie, sono straordinari

A fine luglio il revenue run rate di Anthropic aveva superato i 65 miliardi di dollari, contro 47 miliardi a maggio e circa 9 miliardi alla fine del 2025. Sono cifre che sono state comunicate agli investitori nell’ambito dei periodici aggiornamenti finanziari della società.

I dati preliminari del secondo trimestre sono ancora più impressionanti: oltre 11,5 miliardi di dollari di ricavi, contro 787 milioni nello stesso trimestre del 2025 e 4,73 miliardi nel primo trimestre 2026. Anthropic avrebbe inoltre registrato un risultato operativo adjusted positivo.

Claude Code e il mercato enterprise stanno facendo buona parte del lavoro. Ed è proprio la capacità di monetizzare l’AI nelle imprese che ha trasformato Anthropic, nel giro di pochi mesi, da inseguitore di OpenAI a possibile prima grande pure AI company americana sottoposta al giudizio quotidiano di Wall Street.

Perché allora aspettare?

La risposta più corretta, almeno per ora, è che non sappiamo se esista una singola ragione. Reuters non attribuisce il rinvio a problemi finanziari o operativi specifici e ricorda che gli aggiustamenti del calendario sono normali durante un’IPO, tra condizioni di mercato, revisione regolamentare e preparazione dell’offerta.

Ci sono però almeno quattro questioni che aiutano a leggere meglio quello che sta accadendo.

Il primo problema è che 65 miliardi non sono 65 miliardi

È probabilmente il punto più importante. Il revenue run rate non equivale ai ricavi annuali effettivamente realizzati. È una fotografia annualizzata costruita sulla velocità di fatturazione raggiunta in un determinato momento.

E persino il confronto con OpenAI è meno semplice di quanto sembri.

Axios ha recentemente evidenziato una differenza rilevante nei criteri utilizzati dalle due società: Anthropic contabilizzerebbe come ricavo lordo anche determinate vendite di Claude effettuate attraverso partner cloud, registrando successivamente la quota spettante ai partner tra i costi. OpenAI adotterebbe invece un trattamento differente. Questo non elimina il vantaggio di crescita di Anthropic, ma rende il confronto diretto dei run rate meno pulito di quanto non suggeriscano alcuni titoli.

Ed è precisamente ciò che il prospetto pubblico dovrà finalmente chiarire. Il mercato privato può convivere con metriche selezionate, documenti riservati e comunicazioni agli investitori, Wall Street molto meno.

Con l’S-1 pubblico arriveranno ricavi certificati, costi, margini, cash flow, stock compensation, concentrazione dei clienti, impegni contrattuali e rischi. In altre parole, passeremo dal racconto finanziario dell’AI alla sua contabilità.

Poi ci sono quei 15 miliardi di credito

C’è poi un altro dettaglio difficile da ignorare. Prima dell’IPO Anthropic sta cercando di finalizzare una revolving credit facility da 15 miliardi di dollari. Morgan Stanley, Goldman Sachs, JPMorgan e Citi figurano tra le banche coinvolte nel processo di quotazione. Una volta definita la linea di credito dovrebbero svolgersi gli incontri tra la società e gli analisti delle banche, passaggio che precede normalmente la pubblicazione del prospetto.

Questo offre anche una spiegazione molto più prosaica dello slittamento: una parte del calendario potrebbe dipendere semplicemente dal completamento della struttura finanziaria e dal normale lavoro preparatorio.

Ma 15 miliardi rimangono 15 miliardi.

Anthropic sta crescendo velocemente, ma sta contemporaneamente assumendo impegni infrastrutturali giganteschi. Solo negli ultimi mesi ha firmato un accordo da 45 miliardi di dollari con Nscale per capacità cloud e un altro da 35 miliardi con Lambda. Reuters ha ricostruito quest’ultimo accordo, collegato a un data center texano da circa 350 megawatt.

La questione quindi non è soltanto quanto Anthropic riesca a fatturare: è quanto capitale occorra per continuare a fatturare a quel ritmo.

Ed è la stessa domanda che sta attraversando tutta l’economia dell’intelligenza artificiale: crescita dei ricavi e crescita del fabbisogno di compute stanno procedendo insieme. Il problema sarà capire quale delle due curve, alla fine, crescerà più velocemente.

Il vero elefante nella stanza si chiama 2 mila miliardi di dollari

C’è poi la valutazione. A maggio gli investitori privati hanno attribuito ad Anthropic un valore post-money di 965 miliardi di dollari. Ora alcuni investitori ipotizzano che l’IPO possa avvenire intorno ai 2 mila miliardi di dollari. Anche Reuters parla esplicitamente di questa possibilità, senza però indicarla come target ufficiale della società.

Va peraltro tenuto conto che quando Anthropic ha annunciato il 1° giugno di aver depositato confidenzialmente presso la SEC una bozza di registration statement Form S-1, ha specificato esplicitamente che il numero delle azioni da offrire e il prezzo dell’offerta non erano ancora stati determinati. Non esiste quindi, almeno pubblicamente, una dimensione ufficiale dell’operazione.

La distinzione è fondamentale. Raccogliere capitale sul mercato privato e sostenere una capitalizzazione da 2 mila miliardi di dollari sul mercato pubblico sono due esercizi completamente differenti, anche se non sappiamo ancora quale percentuale di capitale verrà effettivamente collocata.

Il problema della cosiddetta “capacità di assorbimento” del mercato è tuttavia reale. Una valutazione privata può essere stabilita attraverso un round sottoscritto da un gruppo relativamente ristretto di investitori mentre una capitalizzazione pubblica deve essere confermata ogni giorno da fondi, ETF, pension funds, hedge fund e investitori retail.

A 2 mila miliardi di dollari Anthropic non arriverebbe a Wall Street come una promettente startup tecnologica, arriverebbe come una delle aziende più preziose del pianeta. E a quel punto il mercato non dovrebbe più chiedersi soltanto quanto velocemente cresce Claude. Dovrebbe chiedersi quanti utili e quanto free cash flow possano ragionevolmente giustificare quella cifra.

E c’è un piccolo dettaglio: Anthropic ha mancato le aspettative

La crescita rimane eccezionale, ma non tutto è andato esattamente secondo il piano. Secondo il Financial Times, il run rate di luglio di circa 65 miliardi sarebbe rimasto sotto alcune aggressive aspettative degli investitori che puntavano a circa 80 miliardi. Nel frattempo la pressione competitiva di OpenAI e degli altri laboratori frontier continua ad aumentare.

Non significa che Anthropic stia rallentando in senso assoluto. Significa qualcosa di più sottile: quando una società viene valutata come se dovesse continuare a crescere a velocità eccezionale, anche una crescita eccezionale può diventare insufficiente se è inferiore a quella incorporata nella valutazione.

È uno dei paradossi classici di Wall Street. E Anthropic potrebbe essere sul punto di scoprirlo.

Infine c’è una governance che Wall Street dovrà imparare a digerire

C’è un altro elemento che il passaggio al mercato pubblico rende improvvisamente molto meno teorico: il Long-Term Benefit Trust.

Anthropic è una Public Benefit Corporation e ha costruito una struttura nella quale un organismo indipendente dispone del potere di nominare progressivamente una parte del consiglio di amministrazione fino ad arrivare alla maggioranza. Il Trust è stato concepito per impedire che l’interesse finanziario degli azionisti diventi l’unico criterio attraverso cui governare lo sviluppo dell’AI avanzata.

Tra i suoi membri figura ora anche l’ex presidente della Federal Reserve Ben Bernanke. È un modello affascinante quando gli azionisti sono venture capitalist e investitori strategici consapevoli delle regole del gioco. Diventa molto più interessante quando tra gli azionisti entrano i mercati pubblici.

Da questo punto di vista il tema è sottile: quale sarà la reazione degli investitori davanti a una società nella quale un organismo indipendente e privo di un normale interesse economico può esercitare un’influenza determinante sulla governance? Anche questo dovrà essere spiegato molto bene nel prospetto.

Quindi Anthropic ha un problema?

Non esiste alcuna evidenza pubblica che il rinvio derivi da un deterioramento improvviso del business, da problemi con la SEC o dalla scoperta di qualche buco nei conti.

La spiegazione più semplice resta quella indicata dalla stessa ricostruzione Reuters: completamento della linea di credito, incontri con gli analisti, preparazione del prospetto e normali aggiustamenti del calendario di un’operazione eccezionalmente complessa.

Ma sarebbe altrettanto sbagliato considerare lo slittamento irrilevante perché Anthropic sta tentando qualcosa che nessun grande laboratorio occidentale di frontier AI ha ancora fatto: dimostrare che le valutazioni costruite nell’euforia del mercato privato possono sopravvivere alla disciplina del mercato pubblico.

È questo il vero test.

Non se Claude sia un buon prodotto, non se Anthropic stia crescendo. Su entrambi i punti le evidenze sono piuttosto convincenti.

La domanda è se un’azienda che a febbraio valeva 380 miliardi, a maggio 965 miliardi e in autunno potrebbe chiedere al mercato di valerne 2.000 sia capace di mostrare numeri sufficientemente solidi da sostenere quella traiettoria.

Il prospetto S-1 sarà quindi probabilmente uno dei documenti finanziari più interessanti dell’anno.

Perché finalmente permetterà di vedere quello che fino ad ora abbiamo osservato soltanto attraverso metriche selezionate: quanto costa davvero produrre Claude, quanto pesa il compute sui margini, quanto sono concentrati i ricavi, quanto cash genera realmente il business, quali impegni infrastrutturali sono già stati assunti e quale parte della crescita si trasforma in profitto.

Forse Anthropic non sta aspettando perché nei suoi numeri c’è qualcosa che non va. Forse sta aspettando perché, quando si chiede a Wall Street una valutazione da 2 mila miliardi di dollari, i numeri devono essere praticamente impossibili da fraintendere.

E da fine settembre, se il nuovo calendario verrà rispettato, potremo finalmente leggerli.