Oracle ha appena fornito uno dei segnali più interessanti sulla sostenibilità economica della corsa all’infrastruttura AI. Nel primo trimestre dell’esercizio fiscale 2027, chiuso il 31 agosto, il gruppo di Larry Ellison ha registrato ricavi per 19,3 miliardi di dollari, in crescita del 30% rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, battendo le attese del mercato. Il dato più importante, tuttavia, non è il fatturato complessivo, ma la velocità con cui Oracle sta trasformando la domanda di capacità di calcolo in contratti pluriennali. I ricavi cloud sono saliti del 62% a 11,6 miliardi di dollari, mentre l’infrastruttura cloud, cioè la componente direttamente esposta alla fame di GPU e capacità AI, è cresciuta del 121%, arrivando a 7,4 miliardi. Oracle ha inoltre aggiunto oltre 30 miliardi di dollari di nuovi contratti AI nel trimestre, portando il Remaining Performance Obligations a un livello record di 664 miliardi.
Il numero da osservare con maggiore attenzione è però un altro: 11,36 miliardi di dollari di prepagamenti dei clienti. Oracle ha speso 28,5 miliardi in capital expenditure nel trimestre, una cifra enorme anche per gli standard dei grandi cloud provider, ma il free cash flow negativo è stato di circa 5,4 miliardi. In altre parole, una parte consistente del capitale necessario per costruire l’infrastruttura viene anticipata dai clienti che hanno bisogno di quella stessa infrastruttura. È un meccanismo finanziariamente intelligente, perché riduce il capitale che Oracle deve reperire sul mercato, ma non va confuso con un regalo dei clienti: quei soldi rappresentano capacità futura già contrattualizzata e, in alcuni casi, contratti con una componente finanziaria significativa. Il modello assomiglia quindi meno a un semplice pagamento anticipato per un servizio cloud e più a una forma di finanziamento incorporata nella catena di fornitura dell’AI.
La distinzione è importante perché il mercato ha iniziato a guardare Oracle non più soltanto come un’azienda software, ma come un operatore infrastrutturale che deve finanziare enormi quantità di cemento, energia, networking e GPU prima che quei contratti producano ricavi distribuiti nel tempo. Oracle prevede per l’intero esercizio fiscale 2027 una spesa in conto capitale compresa tra 90 e 95 miliardi di dollari. Nel solo primo trimestre ha già investito 28,5 miliardi, contro gli 8,5 miliardi dello stesso trimestre dell’anno precedente. È un ritmo che avrebbe fatto sobbalzare un CFO anche prima dell’epoca dell’intelligenza artificiale; nel 2026 viene invece presentato come una conseguenza quasi naturale della domanda di calcolo.
Oracle ha però trovato un secondo modo per trasferire parte dell’onere finanziario lungo la catena. Alcuni grandi clienti acquistano direttamente le GPU e le forniscono a Oracle, mentre Oracle mette a disposizione data center, alimentazione, rete, software e gestione operativa. Il cosiddetto Bring Your Own Hardware riduce il capitale che Oracle deve immobilizzare nell’acquisto dei chip. Già alla fine dell’esercizio 2026 Oracle aveva dichiarato che i contratti AI basati su prepagamenti dei clienti o hardware fornito direttamente dai clienti ammontavano complessivamente a circa 75 miliardi di dollari. Nel trimestre appena concluso la società ha inoltre consegnato oltre 300.000 GPU ai clienti AI, quasi il triplo rispetto al trimestre precedente.
Questo rende il nuovo backlog di Oracle particolarmente interessante, ma anche meno semplice da interpretare di quanto suggerisca il gigantesco numero di 664 miliardi. Il RPO non equivale a ricavi immediatamente disponibili e non equivale nemmeno a 664 miliardi di margine futuro. Sono obblighi contrattuali che verranno riconosciuti nel tempo, e la loro qualità economica dipende dalla capacità dei clienti di onorare gli impegni, dalla disponibilità energetica, dai tempi di costruzione dei data center, dal costo dei chip e dal prezzo al quale Oracle riuscirà effettivamente a vendere la capacità. È esattamente questo il punto sul quale S&P Global aveva acceso il semaforo giallo in luglio, quando aveva abbassato il rating di Oracle da BBB a BBB-, portandolo a un solo gradino sopra il livello speculative grade. L’agenzia aveva indicato come rischi la crescita del capex, il percorso ancora incerto verso la redditività dell’infrastruttura AI, l’elevata concentrazione della clientela e, soprattutto, l’esposizione a OpenAI.
S&P aveva stimato che OpenAI rappresentasse circa metà dei 638 miliardi di dollari di RPO registrati da Oracle alla fine dell’esercizio 2026. Il dato è diventato meno preoccupante dopo la nuova tornata di contratti, perché Oracle sostiene che la maggior parte dei nuovi 30 miliardi di dollari non richieda un aumento proporzionale del capitale da raccogliere. Ma la concentrazione resta un rischio strutturale: costruire infrastruttura oggi sulla base della domanda di pochi giganteschi clienti significa trasferire parte del rischio tecnologico del settore AI direttamente sul bilancio del fornitore.
Il 10 settembre OpenAI ha sospeso temporaneamente le nuove iscrizioni al piano ChatGPT Pro da 200 dollari al mese, spiegando che il livello di servizio stava esercitando una pressione particolarmente elevata sui sistemi e che la misura serviva a mantenere un’esperienza adeguata per gli utenti esistenti. Non è una prova contabile della domanda Oracle, naturalmente, ma è un piccolo indicatore industriale della stessa dinamica: la domanda di inferenza può crescere più velocemente della capacità fisica disponibile. Il software può essere distribuito in pochi minuti; una GPU installata in un data center, invece, continua ad avere il fastidioso difetto di richiedere silicio, energia, raffreddamento, fibra, autorizzazioni e qualche mese di vita reale.
Anche la questione dei prezzi sta diventando significativa. Secondo quanto riportato dalla stampa finanziaria sulla conference call, Oracle ha indicato aumenti nei prezzi dei contratti di noleggio di GPU Nvidia rinnovati nel trimestre, con un premio intorno al 20% rispetto ai contratti precedenti. Se confermato come fenomeno strutturale e non come semplice effetto della composizione dei contratti, il dato avrebbe un significato rilevante: suggerirebbe che il problema non è soltanto quante GPU siano disponibili, ma quanto costa ottenere capacità computazionale affidabile. In un mercato nel quale l’infrastruttura AI viene ancora trattata come se fosse una commodity infinita, pagare un premio per la capacità disponibile è uno dei segnali più concreti che la scarsità non è ancora scomparsa.
La finanza, tuttavia, non concede sconti all’hype tecnologico. Oracle ha completato nel trimestre anche una vendita di 20 miliardi di dollari di azioni ordinarie attraverso il programma ATM precedentemente annunciato. Il fatto che la società debba combinare prepagamenti dei clienti, hardware fornito dai clienti, emissioni azionarie e ulteriore capacità di finanziamento per sostenere il programma AI mostra quanto sia diventato capitale-intensive il passaggio da software a infrastruttura. S&P prevede infatti che Oracle continui a finanziare i deficit di cassa attraverso una combinazione di debito ed equity nei prossimi esercizi.
Il mercato, per il momento, sembra disposto a concedere a Oracle una seconda possibilità. Dopo una seduta ordinaria chiusa in forte calo, le azioni hanno reagito positivamente alla pubblicazione dei risultati, con il rialzo after-hours iniziale intorno al 4-7%, a seconda del momento della rilevazione. Il contrasto con la performance precedente è notevole: il titolo aveva chiuso il 10 settembre intorno a 155 dollari, mentre un anno prima aveva raggiunto il record di 345,72 dollari. La perdita rispetto al massimo storico era quindi superiore al 50%. Il mercato non sta premiando semplicemente un trimestre migliore delle attese; sta rivalutando la possibilità che l’enorme backlog AI possa trasformarsi in ricavi sufficientemente rapidi da giustificare l’enorme investimento infrastrutturale.
Oracle ha inoltre mantenuto una guidance molto aggressiva. Per il secondo trimestre fiscale 2027 prevede una crescita dei ricavi complessivi tra il 30% e il 34%, mentre il cloud dovrebbe crescere tra il 64% e il 71% in dollari, con una previsione di almeno 90 miliardi di dollari di ricavi nell’intero esercizio. Il messaggio agli investitori è dunque abbastanza netto: la società non sta chiedendo di credere a una promessa tecnologica astratta, sta chiedendo di credere che la crescita dell’infrastruttura AI possa arrivare abbastanza velocemente da assorbire un programma di investimenti da 90-95 miliardi di dollari.
Oracle ha annunciato 850 megawatt di nuova capacità data center nel trimestre, ma il settore sta incontrando vincoli sempre più evidenti su energia, connessioni alla rete, autorizzazioni e tempi di costruzione. Negli Stati Uniti alcuni operatori elettrici e regolatori stanno persino iniziando a mettere in discussione una parte della domanda dichiarata dai grandi progetti data center, dopo che le richieste di connessione hanno raggiunto dimensioni difficili da conciliare con la capacità reale della rete. La fame di GPU può essere illimitata nella presentazione di un investitore; la rete elettrica, curiosamente, non lo è.
I numeri del trimestre suggeriscono che la domanda esiste, cresce rapidamente e che alcuni clienti sono disposti persino a finanziare in anticipo la capacità che vogliono utilizzare. Il problema è stabilire se Oracle riuscirà a trasformare quei contratti in margini, cash flow e ritorno sul capitale prima che il ciclo degli investimenti raggiunga il suo punto di saturazione. La differenza è sostanziale: un backlog da 664 miliardi di dollari può essere una miniera d’oro oppure una gigantesca promessa infrastrutturale che richiede altri decine di miliardi prima di diventare economicamente liquida.
Gli investitori, dunque, sembrano pronti a concedere fiducia, ma non ancora a firmare una cambiale in bianco. Il trimestre ha dimostrato che Oracle può monetizzare la scarsità di capacità AI, che il cloud infrastructure business sta crescendo a ritmi eccezionali e che i nuovi contratti possono essere strutturati in modo da ridurre parte del fabbisogno di capitale. Non ha però dimostrato che un’azienda con un capex annuale vicino ai 95 miliardi, free cash flow ancora negativo e rating BBB- abbia trovato una formula priva di rischio. La scommessa Oracle è quindi diventata più credibile, non meno rischiosa. Ed è probabilmente proprio questa combinazione, crescita reale da una parte e leva finanziaria dall’altra, che rende il caso Oracle uno dei test più interessanti per capire se l’economia dell’AI generativa stia finalmente entrando nella fase industriale oppure stia semplicemente imparando a spendere denaro a una velocità industriale.