INCHIESTA | I SOLDI DELL’AI — 06

Diciotto miliardi di dollari di prestiti legati a Project Jupiter vengono quotati sotto la pari mentre le banche faticano a distribuirli agli investitori. Nel frattempo Oracle ha invocato una clausola di force majeure per proteggersi da eventuali ritardi del campus. Debito, energia, acqua, autorizzazioni e politica locale stanno convergendo sullo stesso progetto. Non è ancora la prova di un “data center backlash premium”. È qualcosa di più interessante: uno dei primi casi in cui il rischio di trasformare miliardi di Capex in infrastruttura realmente operativa comincia a diventare visibile anche nella struttura finanziaria.

Diciotto miliardi di dollari.

Per capire dove sta andando la corsa finanziaria all’intelligenza artificiale conviene partire da qui. Non dai chip, non dai modelli e nemmeno dalle centinaia di miliardi di Capex che Big Tech annuncia ormai con una regolarità quasi rassicurante: dal debito.

I prestiti utilizzati per finanziare Project Jupiter, il gigantesco campus di data center in costruzione nella contea di Doña Ana, nel New Mexico, vengono indicati dalle banche del sindacato intorno a 89-91 centesimi per dollaro. Santander e Jefferies fanno parte del gruppo di istituti che alla fine dello scorso anno aveva raccolto circa 18 miliardi di dollari per avviare la costruzione. Ora la distribuzione di quel debito a una platea più ampia di investitori si è complicata e le banche si ritrovano a trattenerne nei propri bilanci più di quanto inizialmente previsto.

Nel frattempo è successo qualcosa che rende Project Jupiter ancora più interessante come caso di studio.

Oracle ha notificato al developer del campus una clausola di force majeure, destinata a proteggerla qualora problemi nell’approvvigionamento energetico impedissero al progetto di rispettare il calendario previsto. Oracle sostiene che Jupiter rimanga nei tempi e la notifica non equivale né alla cancellazione del progetto né all’interruzione dei lavori. Ma introduce nel contratto una possibilità molto concreta: se l’infrastruttura non sarà disponibile quando previsto, anche alcuni pagamenti potrebbero slittare.

È esattamente il punto in cui una storia apparentemente locale (un gasdotto, un permesso, una centrale, un procedimento amministrativo) comincia a parlare la lingua della finanza.

Non significa che Project Jupiter stia fallendo. E non significa neppure che gli investitori abbiano improvvisamente smesso di credere nell’intelligenza artificiale.

Significa però che il denaro utilizzato per costruire una delle più grandi infrastrutture AI americane non vale più sul mercato esattamente quanto valeva quando è stato prestato e che, contemporaneamente, il contratto che dovrebbe trasformare quell’infrastruttura in cash flow deve già contemplare il rischio che i tempi cambino.

Ed è qui che la storia diventa interessante.

Il problema non è soltanto Oracle

La spiegazione più immediata è finanziaria. Oracle sta aumentando rapidamente gli investimenti necessari per sostenere la propria espansione nell’infrastruttura AI e il mercato osserva con crescente attenzione il debito accumulato per finanziarla. A luglio S&P ha abbassato il rating della società, lasciandolo appena un gradino sopra il livello speculative grade. È quindi naturale che gli investitori chiedano maggiore attenzione per un’esposizione collegata a un gruppo che sta aumentando contemporaneamente Capex e leva finanziaria.

Ridurre Project Jupiter alla storia di Oracle sarebbe però perdere il pezzo più interessante, perché mentre il debito entra sotto pressione, anche l’asset che quel debito dovrebbe finanziare incontra una realtà molto più complicata di quella disegnata nei fogli Excel.

Project Jupiter deve essere costruito nel mondo fisico e nel mondo fisico esistono acqua, energia, permessi, tribunali, comunità e politica.

Il data center da 1.400 acri

Project Jupiter occupa circa 1.400 acri nella contea di Doña Ana, vicino a Santa Teresa. Oracle sarà il tenant del campus e la capacità computazionale è collegata al grande accordo con OpenAI. Il progetto è diventato così uno dei tasselli più visibili della gigantesca infrastruttura che dovrebbe sostenere la crescita del compute negli Stati Uniti.

Le dimensioni aiutano a capire perché sia diventato politicamente sensibile. Un’infrastruttura AI di questa scala non è semplicemente un edificio pieno di server, è un sistema industriale che deve procurarsi energia, acqua, connessioni, infrastrutture e autorizzazioni in quantità comparabili a quelle di attività tradizionalmente considerate strategiche.

Ed è proprio qui che Jupiter ha incontrato il territorio. Le contestazioni locali hanno riguardato acqua, qualità dell’aria, trasparenza del processo autorizzativo e infrastruttura energetica. Alcuni procedimenti erano arrivati fino alla Corte Suprema del New Mexico, che a fine agosto aveva temporaneamente sospeso due iter autorizzativi.

Da allora il quadro è cambiato: il 17 settembre la Corte ha consentito la ripresa dei procedimenti. È una precisazione importante, perché Jupiter non è un progetto amministrativamente congelato e sarebbe sbagliato raccontarlo in questo modo.

Il cantiere, del resto, continua. Oracle aveva dichiarato a settembre che la costruzione era arrivata al 26%, contro il 9% comunicato a luglio.

Il problema è quindi più sottile. Non è stop or go, è quando, a quali condizioni e con quanto capitale aggiuntivo si arriverà al go definitivo dell’intero sistema.

Ed è precisamente questo rischio sui tempi che la force majeure rende ora finanziariamente visibile.

Anche l’energia ha già cambiato progetto

Project Jupiter mostra bene quanto rapidamente possa cambiare la progettazione di un’infrastruttura AI quando incontra i vincoli del territorio.

Il piano iniziale prevedeva circa 2,2 GW di turbine a gas. Ma la State Land Office del New Mexico ha bloccato una richiesta per far attraversare terreni statali al gasdotto necessario al progetto. Nel frattempo il piano energetico è stato modificato e Oracle ha presentato una soluzione basata su fuel cell Bloom, sostituendo il precedente schema con turbine a gas e generatori diesel.

Ma cambiare tecnologia non elimina automaticamente il problema energetico. Le fuel cell hanno comunque bisogno di combustibile e quindi dell’infrastruttura necessaria a portarlo fino al campus. Il gasdotto ha accumulato ritardi e la disponibilità dell’energia resta una delle variabili determinanti per rispettare il calendario operativo.

È un dettaglio che racconta bene il nuovo problema dell’infrastruttura AI. Non basta trovare energia, bisogna trovare energia disponibile, trasportabile, autorizzabile e disponibile nei tempi previsti dal contratto finanziario.

Poi arriva l’acqua

Nel New Mexico l’acqua è inevitabilmente politica. Oracle sostiene che il sistema di raffreddamento closed-loop e le fuel cell non utilizzeranno acqua potabile della rete pubblica per le operazioni e che verrà impiegata acqua non potabile acquistata da un titolare esistente di diritti idrici.

Secondo la società, il riempimento iniziale dei sistemi richiederà circa 11 milioni di galloni, mentre il consumo operativo successivo dovrebbe essere intorno a 168.000 galloni l’anno. L’acqua potabile pubblica sarebbe utilizzata soltanto per gli uffici e i servizi destinati ai lavoratori.

Sono dati forniti da Oracle e vanno presentati come tali, perché una parte dell’opposizione locale continua a contestare proprio gli effetti del progetto sulle risorse idriche e il processo con cui le relative autorizzazioni sono state concesse.

È questo contrasto a essere importante. L’azienda può modificare la tecnologia di raffreddamento, cambiare il sistema di generazione, finanziare infrastrutture idriche e pubblicare dashboard ambientali, ma il rischio territoriale non scompare automaticamente.

E adesso entra la campagna elettorale

Project Jupiter è diventato anche un tema della corsa per il governatore del New Mexico. La candidata democratica Deb Haaland ha annunciato che, se eletta il 3 novembre, intende firmare il primo giorno un ordine esecutivo per sospendere temporaneamente l’approvazione di nuovi grandi data center fino all’introduzione di un quadro statale più stringente.

Tra le misure proposte figurano maggiore trasparenza, restrizioni agli NDA, protezione delle risorse idriche, sistemi di raffreddamento closed-loop, infrastruttura energetica rinnovabile finanziata dagli sviluppatori e garanzie per la dismissione degli impianti.

Il candidato repubblicano Gregg Hull si oppone invece a una moratoria statale e preferisce mantenere maggiore potere decisionale nelle mani delle amministrazioni locali.

Il data center diventa così qualcosa che fino a poco tempo fa difficilmente avremmo immaginato al centro di una campagna per governatore, non soltanto una promessa di investimento ma anche infrastruttura da regolare.

Quando il rischio scende dal territorio e risale verso il capitale

Ed eccoci al punto. Sarebbe scorretto scrivere che l’opposizione dei residenti del New Mexico abbia fatto scendere il prezzo dei prestiti di Project Jupiter a 89 centesimi.

Non abbiamo elementi per stabilire una causalità del genere. Gli investitori stanno valutando contemporaneamente il crescente indebitamento di Oracle, il suo rating, la dimensione degli impegni finanziari legati all’AI, la struttura del project finance e il rischio generale di un’infrastruttura che deve essere costruita e monetizzata negli anni a venire.

Ma sarebbe altrettanto sbagliato considerare acqua, permitting, energia e opposizione locale elementi estranei al rischio finanziario.

La force majeure rende questo passaggio più evidente, perché il valore di un progetto infrastrutturale dipende anche dal tempo. Un mese in più per un’autorizzazione significa capitale immobilizzato più a lungo. Una modifica al sistema energetico significa progettazione, negoziazione e nuovi permessi. Un contenzioso rende meno prevedibile la data in cui l’infrastruttura sarà completamente operativa.

E quando un contratto deve già stabilire chi sopporta economicamente un eventuale ritardo, il rischio territoriale non è più soltanto territoriale, ma ha cominciato il viaggio verso il capitale.

Il Capex annunciato non è il Capex eseguibile

Nelle puntate precedenti di I soldi dell’AI abbiamo incontrato più volte una distinzione che qui diventa decisiva.

Da una parte c’è il Capex annunciato: le centinaia di miliardi che Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Oracle e gli altri protagonisti della corsa all’AI prevedono di investire in chip, server, reti, edifici ed energia.

Dall’altra c’è il Capex eseguibile, la quota di quel capitale che può essere effettivamente trasformata in megawatt, rack e capacità computazionale nei tempi previsti.

Project Jupiter mostra perché i due numeri non sono necessariamente la stessa cosa. Puoi avere il capitale, il cliente, le GPU, il terreno e persino un data center già in costruzione, ma devi ancora avere tutto il resto contemporaneamente: energia, acqua, permessi, infrastrutture, consenso politico e tempi compatibili con il modello finanziario.

Nasce il rischio territoriale del Capex AI

È forse questa la categoria che mancava alla grande discussione finanziaria sull’intelligenza artificiale. Possiamo chiamarla rischio territoriale del Capex.

Non è semplicemente il rischio che una comunità dica no a un data center. È il rischio che l’insieme di energia, acqua, permitting, infrastrutture, regolazione e consenso modifichi il costo e soprattutto il tempo necessario per trasformare il capitale finanziario in capacità computazionale operativa.

È diverso dal rischio tecnologico, dal rischio di credito e dal rischio che la domanda futura di AI non sia sufficiente, ma può finire per alimentare tutti e tre.

La vicenda Jupiter aggiunge oggi un elemento che al momento della progettazione di molti di questi investimenti era meno visibile: il rischio sui tempi può essere trasferito anche attraverso i contratti, determinando chi paga, quando paga e chi sopporta economicamente il ritardo.

Ed è per questo che Project Jupiter rimane interessante anche se continuerà a essere costruito, anzi, soprattutto se continuerà a essere costruito, perché potremo osservare quanto costa superare quegli ostacoli, non soltanto cosa succede quando un progetto viene cancellato.

La social license ha un prezzo

Le aziende hanno già iniziato a reagire. Oracle ha assunto pubblicamente l’impegno a sostenere i propri costi energetici e a finanziare gli upgrade di rete necessari ai suoi nuovi campus AI. Per Jupiter ha inoltre annunciato investimenti nelle infrastrutture idriche locali e strumenti pubblici per monitorare acqua, rumore, calore ed emissioni.

È un cambiamento significativo, perché una parte crescente del capitale necessario a costruire un data center non serve direttamente ad aumentare il compute, serve a rendere possibile il compute.

Rete elettrica, generazione, acqua, mitigazione ambientale, community benefits, garanzie, compensazioni. È quello che possiamo definire Capex territoriale.

E quando quel Capex aggiuntivo non riesce comunque a eliminare completamente l’incertezza sui tempi, compare il suo gemello finanziario: il rischio territoriale.

Dal megawatt allo spread

La corsa all’intelligenza artificiale sta quindi producendo una catena che qualche trimestre fa era molto meno visibile, legando insieme compute, magawatt, energia, acqua, territorio, permitting, costruzione, cash flow, debito e costo del capitale. Ogni passaggio può trasferire rischio al successivo.

Certo, non significa che ogni protesta locale finirà per allargare lo spread di un’obbligazione e sarebbe ancora prematuro sostenere che i mercati del credito abbiano incorporato sistematicamente un data center backlash premium. Project Jupiter non dimostra questo. Dimostra però che le due storie stanno cominciando a incontrarsi.

Da una parte abbiamo un progetto contestato sul territorio, attraversato da procedimenti autorizzativi, problemi infrastrutturali e diventato argomento di una campagna elettorale. Dall’altra abbiamo 18 miliardi di dollari di finanziamento che le banche stanno faticando a distribuire al prezzo originariamente immaginato.

In mezzo abbiamo ora anche un contratto che deve contemplare cosa accade se l’energia non arriva in tempo. Sono rischi diversi, ma insistono sullo stesso asset.

Ed è precisamente questo che dovrebbe interessare gli investitori.

La corsa dell’AI incontra il tempo

Finora la grande domanda finanziaria sull’intelligenza artificiale è stata soprattutto quantitativa. Quanti soldi serviranno?

Poi ne è arrivata una seconda: chi li metterà?

Project Jupiter suggerisce che ne esiste una terza: quanto tempo servirà per trasformarli in infrastruttura operativa?

Perché il capitale ha un costo, ma anche il tempo ne ha uno. Più un progetto dipende da debito, project finance, contratti di lungo periodo e aspettative aggressive sulla crescita della domanda di compute, più la distanza tra il momento in cui il capitale viene impegnato e quello in cui l’asset comincia a produrre ricavi diventa importante.

La force majeure aggiunge ora una quarta domanda: chi paga quel tempo?

Ed è qui che la politica locale smette di essere locale. Un ricorso sull’acqua o un ritardo nell’infrastruttura energetica del New Mexico possono sembrare lontanissimi da un trading desk di New York, ma solo finché territorio, contratto e debito non finiscono dentro lo stesso progetto da 18 miliardi di dollari.

Il denaro non costruisce da solo i data center

Nella corsa all’AI abbiamo imparato a guardare soprattutto alla disponibilità di capitale. Big Tech può finanziarsi, i fondi infrastrutturali vogliono entrare, il private credit cerca rendimento, le banche costruiscono strutture di project finance e gli investitori istituzionali comprano il debito.

Ma questa enorme macchina finanziaria incontra alla fine un limite molto meno astratto. Un luogo, un terreno con una rete elettrica, una falda, un gasdotto, un’autorizzazione, una comunità, un’elezione.

Project Jupiter non dimostra che il grande boom infrastrutturale dell’intelligenza artificiale sia destinato a fermarsi. Mostra qualcosa di più utile: avere i soldi non significa automaticamente riuscire a trasformarli in compute nei tempi promessi.

E adesso sappiamo qualcosa in più: quando quei tempi iniziano ad allungarsi, non cambia soltanto il calendario del cantiere. Possono cambiare contratti, pagamenti, distribuzione del rischio e, alla fine della catena, il prezzo al quale qualcuno è disposto a finanziare quel progetto.

Il rischio non resta necessariamente nel deserto del New Mexico. Può fare il viaggio inverso fino a Wall Street.

E lì, prima o poi, anche il tempo ha un prezzo.