Il Wall Street Journal ha acceso i riflettori, l’11 settembre, su un dettaglio che nel racconto pubblico di Bending Spoons era rimasto in ombra: nel secondo trimestre 2026 la crescita organica dichiarata era del 3%, contro un incremento dei ricavi complessivi del 126% rispetto all’anno precedente. Non è una scoperta rivoluzionaria, il modello acquisition-driven della società milanese è dichiarato apertamente nei documenti depositati alla SEC, ma è un numero che merita di essere preso sul serio. La domanda, allora, diventa più interessante di qualsiasi sospetto: quanto della crescita spettacolare di Bending Spoons sia crescita industriale, e quanto sia invece il risultato di acquisizioni, leva finanziaria, rialzi dei prezzi e metriche alternative costruite per raccontare una redditività diversa da quella che emerge dai principi contabili GAAP. È una distinzione fondamentale, perché nei mercati finanziari la lettura dei numeri smette di essere affidabile molto prima che qualcuno infranga una regola: comincia a incrinarsi nel momento in cui gli investitori smettono di chiedersi che cosa quei numeri significhino davvero.
Bending Spoons è diventata pubblica sul Nasdaq il primo luglio 2026, dopo avere fissato il prezzo dell’IPO a 29 dollari per azione. L’operazione ha raccolto circa 1,68 miliardi di dollari complessivi, mentre il titolo ha rapidamente superato i 40 dollari, portando la capitalizzazione oltre i 25 miliardi. Il mercato ha quindi attribuito alla società un valore da grande piattaforma software, mentre il modello economico assomiglia in misura crescente a quello di una holding tecnologica specializzata nell’acquisto e nella ristrutturazione di aziende digitali mature.
La differenza non è semantica. Nel prospetto Bending Spoons dichiara apertamente che il proprio modello consiste nell’acquisire aziende consolidate, ristrutturarle significativamente e riportarle a una sorta di modalità startup, spesso con organizzazioni molto più piccole e una forte riduzione dei costi. La società afferma inoltre che nel marzo 2026 il portafoglio serviva oltre 500 milioni di utenti mensili e più di 9 milioni di clienti paganti, mentre i ricavi sono passati da 387 milioni di dollari nel 2023 a 1,31 miliardi nel 2025, con un CAGR dell’84%. Numeri impressionanti, ma anche numeri che devono essere letti alla luce della macchina di acquisizioni che li produce.
Il punto più delicato riguarda proprio la natura della crescita, nel primo trimestre 2026 Bending Spoons spiegava alla SEC che la composizione del portafoglio era cambiata radicalmente: le attività che contribuivano al 100% dei ricavi nel primo trimestre 2024 rappresentavano appena il 24% nel primo trimestre 2026, mentre il resto era stato progressivamente sostituito dal contributo delle nuove acquisizioni. La stessa società osservava che le variazioni a livello di portafoglio erano principalmente determinate dalle acquisizioni. Tradotto dal linguaggio da investor relations: il gruppo cresce anche perché continua ad aggiungere nuove società al numeratore. È una strategia perfettamente legittima, ma non va confusa con la capacità organica di far crescere indefinitamente lo stesso portafoglio.
Poi c’è l’amortization, il termine che nei bilanci tecnologici tende a ricevere lo stesso trattamento riservato alla polvere sotto il tappeto. Bending Spoons utilizza un Adjusted Net Income che esclude, tra le altre cose, l’ammortamento e l’impairment degli intangible acquisiti, le spese legate alle transazioni, i costi di riorganizzazione e altri elementi che il management non considera rappresentativi dell’attività operativa corrente. La SEC documenta esplicitamente questa metodologia e precisa che le metriche non-GAAP sono supplementari e non sostitutive del net income GAAP.
Il problema economico non è che l’ammortamento sia una voce non monetaria, è vero, il problema è chiedersi perché esista. Quando un’azienda compra una base clienti, una tecnologia, un marchio o altri intangible, contabilmente una parte del prezzo pagato viene allocata a quegli asset e successivamente ammortizzata. Eliminare quell’ammortamento dal conto economico può essere ragionevole per alcune analisi, ma diventa assai meno innocuo quando l’azienda ha costruito la propria crescita proprio comprando continuamente nuovi asset che dovranno essere sostituiti o rigenerati. Se l’acquisizione è parte permanente del motore economico, il costo dell’acquisizione non è esattamente un incidente straordinario.
Nei documenti depositati alla SEC, Bending Spoons mostra che le iniziative di monetizzazione hanno portato nel 2025 il ricavo medio per utente mensile a circa 2,5 volte il livello del 2022. La società spiega inoltre che nel 2025 i limiti di utilizzo introdotti nel prodotto rappresentavano il 51% delle conversioni. Sono interventi manageriali legittimi e possono anche essere efficaci. Ma la crescita del ricavo per utente non equivale alla crescita della base utenti, soprattutto quando una parte rilevante della performance deriva da una maggiore monetizzazione della stessa utenza.
La metrica che merita maggiore attenzione è però la net revenue retention. Bending Spoons ha dichiarato un valore del 93% nel 2023, 91% nel 2024, 95% nel 2025 e 94% nel primo trimestre 2026. Una NRR sotto il 100% significa, in termini generali, che il ricavo generato dal gruppo di clienti considerato si contrae, salvo compensazioni provenienti da nuove acquisizioni o altri meccanismi. La società, correttamente, precisa che la propria definizione non coincide con una misura tradizionale della continuità del ricavo di una coorte di clienti. È proprio questa precisazione che dovrebbe indurre gli investitori a non trattare quel 94% come se fosse automaticamente comparabile con la NRR di un SaaS puro.
Il dettaglio metodologico è tutt’altro che marginale, la definizione di Bending Spoons utilizza il ricavo da abbonamenti generato nel trimestre da clienti acquisiti prima della fine dello stesso trimestre dell’anno precedente, rispetto al ricavo comparabile dell’anno precedente. Per il dato annuale vengono poi utilizzate medie dei valori trimestrali. Il metodo è dichiarato nei documenti SEC e non è, di per sé, scorretto. Ma produce una metrica diversa da quella che molti investitori associano spontaneamente alla retention di una coorte SaaS. Quando il business è una collezione di società acquisite in momenti diversi, la scelta della metrica diventa parte integrante della narrazione finanziaria.
Sul fronte della redditività, il contrasto è ancora più evidente, secondo l’analisi pubblicata dal Wall Street Journal, nel 2025 Bending Spoons ha registrato un utile netto inferiore a un milione di dollari, contro circa 402 milioni di Adjusted Net Income. Nel secondo trimestre 2026 il net income è stato di circa 177 milioni di dollari, mentre l’Adjusted Net Income è arrivato a circa 293 milioni. Il divario è alimentato da ammortamenti e impairment degli intangible acquisiti e da costi di riorganizzazione. Non significa che i 293 milioni siano falsi; significa che rappresentano una definizione economica costruita dal management e non il risultato GAAP.
La questione diventa particolarmente sensibile quando l’azienda contemporaneamente aumenta il debito per finanziare altre acquisizioni. Al 30 giugno 2026 Bending Spoons aveva circa 4,88 miliardi di dollari di debito a lungo termine complessivo, 793 milioni di liquidità e una posizione di net debt di circa 4,09 miliardi. Il leverage ratio dichiarato era 2,4 volte e circa 794 milioni di debito erano destinati a scadere nei dodici mesi successivi. Nel luglio 2026 la società ha inoltre ottenuto una nuova linea term loan da 500 milioni di euro garantita da SACE, mentre nel secondo trimestre aveva già aumentato le proprie capacità di finanziamento.
La storia finanziaria è piena di società che hanno scoperto che l’acquisizione può diventare contemporaneamente una strategia industriale e una dipendenza. Finché il capitale è disponibile, comprare una nuova azienda aggiunge ricavi, clienti, margini e apparentemente crescita. Quando il capitale diventa più costoso, il meccanismo cambia natura: bisogna dimostrare che il portafoglio esistente genera abbastanza cassa per finanziare la crescita futura senza continuare ad aumentare il debito. È in quel momento che l’ammortamento, normalmente considerato un problema puramente contabile, torna a ricordare perché quegli asset erano stati acquistati.
Il mercato ha già visto, in altri settori e in altre epoche, aziende costruite sulla stessa logica: crescita per acquisizioni seriali e metriche di cash earnings pensate per neutralizzare l’ammortamento degli asset acquisiti. Il punto comune non è mai stato una presunta frode, bensì un problema economico più semplice: se continui a comprare asset che producono utili, non puoi trattare indefinitamente il costo di sostituzione di quegli asset come se appartenesse a un passato irrilevante. La contabilità può separare il passato dal presente; il conto corrente, purtroppo, non sempre collabora.
Bending Spoons continua intanto a comprare. Il 4 settembre ha completato l’acquisizione di Airtable, annunciata per un enterprise value di 1,285 miliardi di dollari. Il 10 settembre ha annunciato l’accordo per Miro, con un enterprise value di 1,355 miliardi e un equity value implicito di circa 1,79 miliardi; Miro dichiara circa 600 milioni di dollari di ARR, con quasi il 90% proveniente da clienti business ed enterprise. Il gruppo precisa inoltre di avere già identificato oltre 1.000 possibili obiettivi di acquisizione, con ricavi aggregati stimati di quasi 400 miliardi di dollari nel 2025. La macchina, insomma, non sta frenando.
Una società può essere straordinariamente brava nel comprare aziende sottovalutate, ridurre costi, migliorare prodotti e aumentare prezzi. Può persino trasformare un portafoglio di prodotti apparentemente decadenti in una macchina estremamente redditizia. Il rischio nasce quando il mercato capitalizza quella capacità come se fosse già dimostrata su scala indefinita, mentre il finanziamento del modello dipende sempre più dall’accesso al debito e dalla capacità di continuare ad acquisire.
La crescita organica dichiarata nel secondo trimestre 2026, secondo l’analisi del Wall Street Journal, era del 3%, mentre il ricavo complessivo era cresciuto del 126% rispetto all’anno precedente. La differenza tra i due numeri è enorme e non è necessariamente un’accusa: il business è, dichiaratamente, acquisition-driven. Ma se una società con una valutazione nell’ordine delle decine di miliardi cresce organicamente del 3% e contemporaneamente ha bisogno di miliardi di dollari di capitale per continuare ad acquistare, la domanda finanziaria diventa molto più importante della retorica sull’intelligenza artificiale.
Miro rende il contrasto ancora più curioso. Bending Spoons la sta acquistando a un enterprise value di 1,355 miliardi di dollari, mentre il suo ARR è dichiarato intorno ai 600 milioni. È un prezzo che può apparire ragionevole rispetto a molte valutazioni SaaS degli anni della bolla, soprattutto considerando la base enterprise di Miro. Ma anche questa acquisizione dovrà produrre un ritorno sul capitale investito. Il fatto che un asset sia acquistato a un prezzo inferiore alla sua precedente valutazione privata non lo trasforma automaticamente in un affare; trasforma semplicemente il punto di partenza in qualcosa di meno folle.
Bending Spoons presenta, almeno nei documenti oggi disponibili, un modello trasparente nella sua aggressività: acquisizioni seriali, ristrutturazione, monetizzazione, riduzione dei costi, debito e metriche adjusted. Il rischio vero è che questi numeri raccontino una storia molto più fragile di quella che il multiplo azionario incorpora.
Il mercato azionario tende a perdonare quasi tutto quando la crescita è sufficientemente veloce. Perdona il debito, perdona l’ammortamento, perdona le ristrutturazioni, perdona perfino qualche definizione creativa di crescita organica. Quello che non perdona è il giorno in cui la macchina smette di accelerare. Da questo punto di vista, quello che Bending Spoons deve dimostrare è che una società costruita acquistando aziende mature possa continuare a generare ritorni superiori al costo del capitale anche quando il denaro non è più gratis, le acquisizioni diventano più grandi e la crescita organica resta molto più modesta di quella ottenuta sommando nuove società al portafoglio.
Fonti principali: il prospetto e i filing di Bending Spoons presso la U.S. Securities and Exchange Commission, i risultati Q2 2026 della società e le comunicazioni ufficiali sulle acquisizioni di Airtable e Miro. Il confronto finanziario e i dati su Adjusted Net Income, Evernote, crescita organica e debito sono stati verificati anche sull’analisi di Jonathan Weil pubblicata dal The Wall Street Journal