La domanda AI continua a superare l’offerta, l’infrastruttura cloud cresce del 121% e Oracle ha ormai 664 miliardi di dollari di contratti da eseguire. Ma per costruire la capacità necessaria ha investito 28,5 miliardi in appena tre mesi, il free cash flow è diventato negativo e il mercato sta chiedendo un premio crescente per finanziare la corsa. Project Jupiter aggiunge un’altra variabile all’equazione: il tempo.

664 miliardi di dollari.

È difficile partire da un numero diverso per raccontare Oracle oggi. Le Remaining Performance Obligations, cioè il valore degli impegni contrattuali ancora da soddisfare e riconoscere come ricavi, hanno raggiunto 664 miliardi di dollari, 209 miliardi in più rispetto a un anno prima. Soltanto nel primo trimestre dell’esercizio 2027 Oracle ha firmato oltre 30 miliardi di nuovi contratti AI cloud.

Se il problema dell’intelligenza artificiale fosse trovare clienti disposti ad acquistare capacità computazionale, Oracle potrebbe probabilmente considerarlo risolto. La questione, ormai, è riuscire a costruire quella capacità abbastanza rapidamente e a un costo finanziario compatibile con i ritorni che produrrà.

Nel trimestre chiuso ad agosto i ricavi sono aumentati del 30% a 19,3 miliardi di dollari, quelli cloud del 62% a 11,6 miliardi, mentre la sola infrastruttura IaaS ha accelerato del 121%, raggiungendo 7,4 miliardi. Oracle ha inoltre consegnato 850 MW di nuova capacità data center e più di 300.000 GPU ai clienti AI. Sono numeri che descrivono una trasformazione impressionante per un gruppo che fino a pochi anni fa veniva identificato soprattutto con database e software enterprise.

La trasformazione, però, richiede capitale. Nel trimestre Oracle ha investito 28,5 miliardi di dollari in Capex, contro 8,5 miliardi nello stesso periodo dell’anno precedente. L’operating cash flow ha raggiunto il record di 23,1 miliardi, ma non è bastato a coprire gli investimenti e il free cash flow è risultato negativo per circa 5,4 miliardi di dollari.

È dentro questa distanza, tra centinaia di miliardi di contratti che promettono ricavi futuri e decine di miliardi che devono essere investiti oggi per poterli servire, che si trova la vera storia finanziaria di Oracle. Non siamo davanti a una crisi della domanda, ma a una gigantesca operazione di prefinanziamento della crescita.

Il paradosso Oracle: più cresce, più deve spendere

È il meccanismo che rende Oracle diversa da gran parte della Big Tech.

Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta stanno aumentando enormemente gli investimenti nell’intelligenza artificiale, ma possono appoggiarsi su macchine finanziarie che generano decine di miliardi di free cash flow dalle attività esistenti. Oracle sta invece cercando contemporaneamente di cambiare scala: il business tradizionale continua a produrre cassa, mentre la crescita arriva sempre più dall’infrastruttura cloud, che richiede una quantità di capitale radicalmente superiore a quella necessaria per vendere licenze software.

Per incassare domani i ricavi presenti nel backlog, Oracle deve quindi rendere disponibile oggi la capacità necessaria, comprando GPU, costruendo data center, assicurandosi energia e reti e sottoscrivendo contratti pluriennali che impegnano capitale prima che l’infrastruttura inizi a generare ricavi.

Il dato forse più eloquente rimane il rapporto tra cash flow operativo e investimenti: 23,1 miliardi entrati dalla gestione operativa e 28,5 miliardi usciti in Capex in appena tre mesi. La crescita genera cassa per Oracle, ma Oracle deve anticiparne ancora di più per finanziare la crescita successiva.

Finché il rendimento degli investimenti rimane sufficientemente superiore al costo del capitale, il meccanismo può funzionare perfettamente. La variabile decisiva diventa quindi il rapporto tra quanto rapidamente Oracle riesce a trasformare l’infrastruttura in ricavi e quanto le costa il capitale necessario per costruirla.

Ed è proprio su quest’ultimo fronte che il quadro sta cambiando.

Il capitale inizia a costare di più

Negli ultimi dodici mesi gli hyperscaler statunitensi hanno aumentato enormemente il ricorso al mercato obbligazionario per finanziare la corsa infrastrutturale dell’AI. Il fenomeno non riguarda soltanto Oracle, ma il mercato ha cominciato a distinguere con maggiore attenzione fra gli emittenti e soprattutto a interrogarsi sulla quantità di debito che dovrà assorbire nei prossimi anni.

Secondo Goldman Sachs, gli spread degli emittenti collegati all’intelligenza artificiale si collocano intorno a 115 punti base, contro circa 78 punti base del mercato investment grade americano nel suo complesso. Il segnale non è che gli investitori considerino Big Tech improvvisamente vicina al default; il problema è piuttosto la quantità di capitale che il settore sta chiedendo al mercato e la crescente concentrazione dei portafogli sul medesimo ciclo di investimento. Goldman Sachs stima che l’emissione lorda degli hyperscaler possa arrivare a circa 420 miliardi di dollari nel 2027, il 60% in più rispetto alla stima per il 2026.

Oracle è particolarmente esposta a questo cambiamento perché parte da una struttura finanziaria diversa rispetto agli hyperscaler con rating più elevato. Questo non significa, tuttavia, che la società debba continuare immediatamente a emettere nuovo debito: Oracle ha completato nel trimestre il programma ATM da 20 miliardi di dollari e ha dichiarato che i nuovi contratti AI firmati nel Q1 non modificano il proprio piano di raccolta di capitale. La società aveva inoltre indicato di non prevedere ulteriori emissioni obbligazionarie nel calendario 2026.

Il punto, quindi, non è se Oracle riesca oggi a trovare capitale. È a quali condizioni potrà continuare a finanziare una trasformazione di queste dimensioni se la corsa infrastrutturale proseguirà per anni.

E qui entra in scena Project Jupiter.

Project Jupiter porta il tempo dentro l’equazione

Project Jupiter è il gigantesco campus in costruzione nella contea di Doña Ana, in New Mexico, destinato a fornire capacità computazionale a OpenAI. Circa 18 miliardi di dollari di prestiti collegati al progetto sono finiti sotto pressione e, nel corso del mese di settembre, le banche del sindacato li hanno quotati tra 89 e 91 centesimi per dollaro.

Sarebbe però troppo semplice leggere quel prezzo come un giudizio esclusivamente sul progetto. Il mercato sta valutando contemporaneamente il fabbisogno finanziario dell’espansione AI, la struttura del credito e i rischi specifici di un’infrastruttura che deve essere costruita prima di poter produrre cash flow.

Jupiter aggiunge soprattutto una variabile che una singola voce di bilancio fatica a rappresentare: il tempo necessario a trasformare il capitale investito in capacità operativa.

Perché un data center inizi a produrre ricavi non basta completare gli edifici. Servono energia, reti, autorizzazioni e un calendario nel quale tutte queste componenti riescano a convergere.

Il 24 settembre Oracle ha inviato a una controllata di Blue Owl, coinvolta nello sviluppo di Jupiter attraverso STACK Infrastructure, una notifica di force majeure legata a possibili ritardi nella disponibilità dell’energia necessaria al campus. Blue Owl ha precisato che la notifica non modifica gli impegni finanziari delle parti sul progetto.

Dal punto di vista finanziario, però, l’episodio è significativo perché porta il rischio di esecuzione direttamente dentro la struttura dei cash flow: se l’energia arriva più tardi, il data center può entrare in funzione più tardi e il calendario dei ritorni economici dell’infrastruttura può cambiare.

Non significa che Jupiter sia destinato a fallire. Significa che execution risk e credit risk hanno cominciato a incontrarsi nello stesso progetto.

E il caso sta già andando oltre Oracle. Banker e investitori interpellati da Reuters stanno studiando Jupiter come un test concreto di come debba essere distribuito il rischio quando un’infrastruttura AI subisce ritardi indipendenti dalla domanda, mentre la vicenda è entrata anche nelle discussioni relative al finanziamento di altri grandi data center.

I 664 miliardi non sono ricavi e non sono tutti Capex Oracle

A questo punto conviene tornare al numero dal quale siamo partiti.

Le RPO di Oracle valgono 664 miliardi di dollari, ma 664 miliardi di RPO non sono 664 miliardi di ricavi già acquisiti a conto economico. Sono obbligazioni contrattuali ancora da soddisfare e, per trasformarle in fatturato, Oracle deve fornire i servizi promessi.

Nel caso dell’AI infrastructure questo significa innanzitutto mettere a disposizione capacità computazionale. Ma sarebbe altrettanto sbagliato concludere che Oracle debba finanziare autonomamente tutta l’infrastruttura corrispondente ai 664 miliardi.

La società aveva già spiegato alla fine dell’esercizio 2026 che gran parte dell’aumento delle RPO derivava da grandi contratti AI nei quali il cliente aveva prepagato a Oracle l’acquisto delle GPU oppure aveva acquistato direttamente le GPU fornendole poi alla società. Le componenti prepagate o customer-supplied di questi contratti valevano allora complessivamente circa 75 miliardi di dollari, riducendo il capitale che Oracle deve raccogliere autonomamente per costruire i propri data center AI.

È una precisazione importante perché rende il quadro meno lineare, ma anche più interessante. Il backlog non è semplicemente una montagna di ricavi futuri e non corrisponde automaticamente a una montagna equivalente di Capex finanziato da Oracle: è un insieme di contratti con strutture finanziarie differenti, attraverso le quali una parte del capitale necessario può essere anticipata dagli stessi clienti.

Rimane però una relazione fondamentale: più aumenta la capacità che Oracle deve rendere disponibile, maggiore diventa l’infrastruttura che qualcuno deve finanziare.

Il backlog è contemporaneamente una promessa di ricavi futuri e una richiesta di capitale presente.

Ventotto miliardi in tre mesi

Il confronto con l’anno precedente permette di comprendere la velocità della trasformazione. Nel primo trimestre FY2026 Oracle aveva investito 8,5 miliardi di dollari; un anno dopo il Capex trimestrale ha raggiunto 28,5 miliardi.

Non stiamo quindi osservando semplicemente un normale ciclo di espansione del cloud. Oracle sta tentando di comprimere in pochi anni una trasformazione infrastrutturale che modifica la composizione stessa del capitale dell’azienda.

La particolarità è che, almeno finora, anche i risultati operativi stanno accelerando: IaaS +121%, ricavi complessivi +30%, cloud +62%.

Se avessimo investimenti esplosivi accompagnati da ricavi stagnanti, la diagnosi sarebbe relativamente semplice. Oracle presenta invece Capex esplosivo e crescita esplosiva nello stesso momento, ed è precisamente questo a rendere il caso più complesso.

La domanda non è quindi se la strategia stia producendo crescita, perché i numeri dicono chiaramente che la sta producendo. La questione è se continuerà a produrla abbastanza rapidamente, e con margini sufficienti, da remunerare il capitale necessario per sostenere la fase successiva dell’espansione.

Non è una storia di capitale che sta finendo

L’aumento del debito, il free cash flow negativo e la pressione sul credito non dimostrano che Oracle abbia raggiunto un livello di indebitamento insostenibile.

La società continua a generare grandi quantità di cash flow operativo, conserva accesso ai mercati finanziari e durante il trimestre ha completato 20 miliardi di dollari di aumento di capitale attraverso il programma ATM, rafforzando il funding dell’espansione senza affidarsi esclusivamente al debito. Oracle ha inoltre ribadito che gli oltre 30 miliardi di nuovi contratti AI cloud firmati nel trimestre non comportano un incremento del piano di raccolta già previsto.

Anche il mercato del credito non sta mostrando una fuga generalizzata dagli emittenti AI. Quello che emerge è piuttosto un processo di repricing: gli investitori continuano ad avere capitale da impiegare, ma chiedono una remunerazione maggiore quando devono assorbire quantità crescenti di debito riconducibile allo stesso ciclo infrastrutturale.

La distinzione è fondamentale. Oracle non è oggi il caso di un’azienda che non trova capitale. È il caso di un’azienda per la quale il prezzo, la struttura e il tempo di quel capitale stanno diventando variabili strategiche.

Perché Oracle è diversa da SoftBank

Il confronto con SoftBank, di cui abbiamo raccontato il ricorso al mercato high-yield per finanziare la propria esposizione a OpenAI, aiuta a capire la differenza.

SoftBank raccoglie capitale soprattutto per finanziare un investimento in equity, il cui ritorno dipenderà in larga misura dal valore futuro dell’asset. Oracle utilizza invece capitale per costruire infrastruttura destinata a soddisfare contratti che promettono ricavi futuri.

La scommessa di Oracle riguarda quindi il rapporto tra costo del capitale, velocità di costruzione, utilizzo dell’infrastruttura e cash flow futuro. Ogni mese guadagnato nella messa in funzione di un campus anticipa la capacità di produrre ricavi; ogni ritardo può invece allungare il periodo durante il quale il capitale è già stato impegnato senza che l’asset produca ancora pienamente il ritorno previsto.

SoftBank e Oracle dipendono entrambe dalla crescita dell’intelligenza artificiale, ma la catena attraverso la quale il rischio può materializzarsi è diversa. Ed è precisamente per questo che Oracle sta diventando uno dei laboratori più interessanti per osservare la nuova economia finanziaria dell’AI.

Il vero test comincia adesso

Il vantaggio finanziario delle Big Tech è stato relativamente semplice da raccontare fino a questo momento grazie a enormi cash flow che permettevano di finanziare innovazione, infrastrutture e acquisizioni senza mettere sotto particolare pressione i bilanci. L’intelligenza artificiale sta modificando quell’equilibrio perché la quantità di capitale necessaria per competere sta crescendo a una velocità che rende sempre più importante il rapporto tra autofinanziamento, debito, equity, project finance e capitale anticipato dai clienti. È peraltro il tema che abbiamo affrontato nella nosta inchiesta su “I soldi dell’AI”.

Oracle è probabilmente il punto nel quale questa trasformazione è oggi più visibile, perché ha clienti e contratti, una crescita dell’infrastruttura superiore al 100% e un operating cash flow molto elevato; al tempo stesso, però, presenta free cash flow negativo, un Capex trimestrale superiore alla cassa operativa e un grande progetto infrastrutturale il cui finanziamento è già stato riprezzato dal mercato.

Non sono segnali necessariamente contraddittori, sono parti della stessa storia.

Oracle sta anticipando oggi una quantità enorme di capitale per soddisfare una domanda che dovrebbe trasformarsi in ricavi per molti anni. Se quella trasformazione avverrà nei tempi previsti e l’infrastruttura produrrà i ritorni attesi, i 28,5 miliardi di Capex del trimestre potranno essere letti come il costo iniziale della costruzione di una macchina cloud molto più grande.

Se serviranno invece più capitale, condizioni di finanziamento più onerose e soprattutto più tempo, il rendimento richiesto da chi finanzia quella macchina diventerà progressivamente più importante.

Ed è questo, più del livello assoluto del debito, il punto da osservare, perché 664 miliardi di ordini raccontano quanto grande potrebbe diventare Oracle, mentre i 28,5 miliardi di Capex, il free cash flow negativo, Project Jupiter e quello che sta accadendo sul mercato del credito raccontano invece quanto potrebbe costare arrivarci.

Nella nuova economia finanziaria dell’intelligenza artificiale, le due cose stanno diventando inseparabili.

.

Nota sui dati e sulle fonti
I dati finanziari e operativi di Oracle utilizzati nell’articolo – ricavi, crescita cloud e IaaS, Remaining Performance Obligations (RPO), Capex, operating cash flow, free cash flow, capacità data center, GPU consegnate e aumento di capitale – sono tratti dai risultati Q1 FY2027 pubblicati da Oracle il 10 settembre 2026 e dalla documentazione Investor Relations della società. Le RPO rappresentano obbligazioni contrattuali ancora da soddisfare e non ricavi già riconosciuti; allo stesso modo, non corrispondono automaticamente a Capex che Oracle dovrà finanziare integralmente. I dati relativi al mercato del credito, agli spread, a Project Jupiter e alle condizioni di finanziamento provengono invece dalle fonti finanziarie citate nell’articolo. Eventuali elaborazioni, confronti e variazioni percentuali indicate nei grafici sono calcoli Rivista.AI effettuati sui dati delle fonti originali.

Dati aggiornati al 29 settembre 2026.  

Oracle Investor Relations – Q1 FY2027 Results.