Dieci miliardi di prestiti bancari e 30 miliardi di obbligazioni investment-grade, con Apollo alla guida dell’operazione e Pimco tra i soggetti coinvolti nelle trattative. Dopo i 25 miliardi di bond collocati a giugno, SpaceX prepara un’altra grande raccolta per finanziare le GPU Nvidia. È un nuovo caso della trasformazione che stiamo seguendo con “I soldi dell’AI”: una parte crescente del Capex tecnologico viene finanziata attraverso i mercati del credito.

40 miliardi di dollari di chip Nvidia finanziati in larga parte con debito. Se l’operazione allo studio di SpaceX arriverà a chiusura, sarà difficile considerarla semplicemente l’ennesimo maxi ordine di GPU della corsa all’intelligenza artificiale. Il dato più interessante non è infatti soltanto quanto compute l’azienda vuole comprare, ma chi dovrebbe anticipare il capitale necessario per pagarlo.

10 miliardi arriverebbero attraverso prestiti bancari, mentre altri 30 miliardi verrebbero raccolti mediante debito investment-grade. Apollo Global Management dovrebbe guidare il finanziamento e contribuire al collocamento del debito presso gli investitori; Pimco figura tra i soggetti coinvolti nelle discussioni. L’operazione, ancora in fase di negoziazione, dovrebbe chiudersi nel 2027.

La dimensione dell’operazione è significativa anche perché arriva a pochi mesi dall’IPO da circa 86 miliardi di dollari con cui SpaceX è sbarcata in Borsa a giugno e dal successivo collocamento di 25 miliardi di dollari di obbligazioni. Non sono naturalmente grandezze da sommare come se rappresentassero la stessa forma di capitale: equity, obbligazioni e prestiti hanno caratteristiche e profili di rischio differenti. La sequenza mostra però quante risorse debbano essere mobilitate per sostenere una strategia nella quale l’infrastruttura AI sta assumendo un peso crescente.

Dal chip all’investitore

È qui che la vicenda SpaceX si inserisce direttamente nel tema che abbiamo seguito con la nostra inchiesta su “I soldi dell’AI”.

Il percorso finanziario è relativamente semplice da descrivere: Nvidia produce il compute, SpaceX vuole acquistarlo, banche e mercato obbligazionario forniscono una parte consistente del capitale e Apollo contribuisce a strutturare e distribuire il debito a una platea più ampia di investitori. Il rating investment-grade di SpaceX consente inoltre, almeno in linea di principio, l’accesso a categorie di capitale come compagnie assicurative e fondi pensione che hanno maggiori limitazioni nell’acquisto di titoli classificati come junk.

Il rischio industriale dell’AI comincia così a percorrere una catena sempre più lunga. Non rimane confinato nel bilancio dell’azienda che acquista le GPU, ma passa attraverso banche, asset manager e mercato obbligazionario, arrivando potenzialmente nei portafogli degli investitori istituzionali.

Ed è interessante osservare che il mercato ha già iniziato a distinguere tra rating formale e rischio percepito. Secondo i dati MarketAxess riportati dal Financial Times, le obbligazioni SpaceX con scadenza 2056 vengono scambiate intorno a 85 centesimi per dollaro, con uno spread di circa 227 punti base rispetto ai Treasury: livelli che il quotidiano finanziario indica come comparabili a quelli di alcuni titoli high-yield.

È una dinamica che conosciamo: prima arriva il Capex, poi arriva il finanziamento, infine il mercato stabilisce quale premio vuole ricevere per assumersene il rischio.

Le GPU stanno diventando un problema finanziario

SpaceX non è un caso isolato. Amazon sta discutendo una struttura attraverso la quale trasferire circa 8 miliardi di dollari di chip Nvidia Grace Blackwell già installati nei propri data center a uno special purpose vehicle finanziato da investitori esterni, per poi riaffittare le GPU.

Sul fronte Anthropic, intanto, le banche hanno iniziato a sindacare un pacchetto di finanziamento da 60 miliardi di dollari destinato al leasing di semiconduttori Google, in un’operazione sostenuta in parte da Broadcom.

Le strutture sono differenti, ma il problema economico è lo stesso: come finanziare quantità sempre maggiori di compute senza assorbire interamente il costo nei bilanci delle società che lo utilizzano.

Nvidia stessa sta cercando di facilitare questa trasformazione. Ad agosto ha annunciato collaborazioni con Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs e KKR per sviluppare piattaforme capaci di mobilitare oltre 500 miliardi di dollari verso l’infrastruttura AI. Reuters ha però rilevato come banche e investitori stiano ancora discutendo quale valore attribuire alle GPU come collateral, soprattutto considerando la rapidità con cui nuove generazioni di chip possono ridurre il valore economico di quelle precedenti.

Ed è probabilmente questo il passaggio più importante.

Il compute viene comprato oggi con la cassa di domani

La prima fase della corsa all’AI poteva essere descritta soprattutto attraverso i giganteschi Capex degli hyperscaler, sostenuti dai cash flow di Microsoft, Alphabet, Amazon e Meta.

La seconda sta diventando più complessa. Al cash flow delle Big Tech si stanno affiancando bond, prestiti bancari, private credit, leasing, joint venture e special purpose vehicle. Il capitale necessario per costruire l’infrastruttura dell’intelligenza artificiale viene progressivamente distribuito lungo il sistema finanziario.

Morgan Stanley stima che entro il 2028 l’infrastruttura AI possa richiedere circa 1.500 miliardi di dollari di finanziamento esterno.

Il caso SpaceX aggiunge quindi un altro tassello alla dinamica che abbiamo seguito in questi mesi. Il capitale raccolto sui mercati finanzia l’infrastruttura e il compute necessario a sviluppare e far funzionare l’AI; da quella capacità dovrà poi nascere una domanda sufficiente a generare i ricavi e i flussi di cassa con cui remunerare gli investimenti. Se questo passaggio non avviene nei tempi e nelle dimensioni attese, il rischio risale la catena e raggiunge gli investitori che hanno finanziato quella capacità attraverso prestiti, obbligazioni e altri strumenti. È il punto nel quale la corsa al compute smette di riguardare soltanto le aziende tecnologiche e comincia a diventare un tema per l’intero mercato finanziario.